Mercado：拉美 “阿里” 慢功夫的千億市值路

文 | 海豚投研

MercadoLibre$拉美商業(yè)服務(MELI.US)（后文簡稱Meli），對國內讀者和投資人而言可能并不被人熟知。而實際上，和阿里之于中國、Sea之于東南亞類似，Meli可以說是拉美地區(qū)最大、最成功的互聯(lián)網龍頭。旗下同時擁有拉美地區(qū)最大的電商平臺和金融支付兩大業(yè)務，可以類比拉美地區(qū)的淘寶和螞蟻集團。

并且，雖然拉美的互聯(lián)網行業(yè)仍屬發(fā)展中早期的"新興市場"，Meli卻并非行業(yè)內的新兵。實際上早在1999年就已于阿根廷成立，與同樣誕生于99年的阿里，以及誕生于94年的亞馬遜是同一時代的互聯(lián)網 "老兵"。

但是回顧Meli自2007年上市以來的股價表現(xiàn)，直到2019年前公司的表現(xiàn)可謂"默默無聞"，年化回報率僅12%。從這個角度Meil看起來并非一家能給股東帶來好回報的"好公司"。但到疫情來臨后，Meli卻看似突然進入了股價（和業(yè)績）的爆發(fā)期。

因此海豚對Meli的覆蓋將主要圍繞以下幾個問題展開：

①Meli旗下的業(yè)務具體構成如何，為何在19年前表現(xiàn)平平，又為何在在疫情前后迎來了爆發(fā)式的增長。

② 如前文提及的，Meli同時擁有拉美地區(qū)最成功的電商業(yè)務和金融支付業(yè)務，在拉美地區(qū)這兩個行業(yè)各種的情況如何？Meli在其中的市場地位和競爭力又怎么樣？

本篇將主要圍繞電商業(yè)務展開，下一篇則會側重于金融支付業(yè)務。

以下為詳細分析：

一、Mercado Libre 是一家什么樣的公司？

1、Meli坐擁電商+金融支付兩大板塊

簡單來說，Meli目前的旗下業(yè)務包括平臺電商和支付金融兩大板塊，具體來看：

①電商板塊包括電商傭金、履約物流、平臺內支付和廣告四個細分業(yè)務。電商平臺是Meli最早的業(yè)務，早在2000年就于阿根廷市場（公司的創(chuàng)世地和總部所在）上線，彼時公司的營收幾乎完全來源于平臺傭金。隨后為了解決線上交易天然帶有的資金安全和互信問題，Meli在2003年上線了電商平臺內支付功能Mercado Pago。

再之后，為了應對拉美地區(qū)第三方配送耗時長且服務不穩(wěn)定的問題，Meli于2013年開始建設自營履約服務Mercado Envios，目前平臺內超90%的包裹履約都為Meli處理。最后，原先發(fā)展相對落后的電商廣告業(yè)務，于疫情后也在Meli電商生態(tài)內也得到了快速發(fā)展。

②金融支付板塊，則包括平臺外線上/線下支付、數(shù)字錢包，和消費金融等細分業(yè)務。

如前文所述，Meli的金融支付業(yè)務起步于其電商平臺內（On-platform）的支付功能。但隨后快速拓展至自身電商平臺外（Off-platform）的業(yè)務，包括其他第三方線上平臺以及線下門店內的支付收單服務（POS機或QR code）。

到1Q25，Meli整體約$403億的收單支付額中，已有約65%來自于平臺外。Meli的支付業(yè)務已脫離了單純支持電商業(yè)務的輔助定位，破圈成為了用戶全生活場景下的支付工具。

支付服務之外，Meli也衍生出了面向消費者和商家的各類信貸業(yè)務，包括先買后付（BNPL）、信用卡業(yè)務、數(shù)字錢包、商家經營貸款等。

在1Q25, Meli的信貸業(yè)務貢獻的營收額已達支付業(yè)務營收的約78%，在體量上信貸業(yè)務也已與支付業(yè)務大體相當。

或者簡單形象的說，Meli和阿里類似也從其電商業(yè)務培育出了一個獨立的"螞蟻集團"，且比阿里更好的是，Meli對這個"螞蟻集團"仍是并表且控股的。

③ 概括來看，Meli在電商和金融支付兩大板塊內都已構建起了相當完備、覆蓋面廣泛、形成閉環(huán)的業(yè)務體系。不夸張的說，僅從業(yè)務布局的完善程度這一點，Meli就已展現(xiàn)出一個地區(qū)最大互聯(lián)網公司的"實力"。

2、老驥伏櫪、厚積薄發(fā)

不過，Meli雖是在新千年前就已成立的"老兵"且在多年的發(fā)展中建立起了完善的業(yè)務體系，Meli直到2019年前的業(yè)績增長卻并不出彩。與Meli的股價在2019年初為節(jié)點、前后呈現(xiàn)明顯不同的表現(xiàn)類似，Meli的業(yè)績增長同樣可渭涇分明的分為兩個階段。

第一階段，在剛上市后的2009~2018財年間，Meli的總營收增速多數(shù)年份僅在20%~40%左右的區(qū)間內徘徊。這對一個尚處早期發(fā)展階段，且營收基數(shù)尚不大（2018全年總營收僅$14.4億）的公司而言，無疑并不出彩。

第二階段，Meli的業(yè)績和股價都在2019~2020年開始"火箭式"提速，兩個顯然的驅動因素是：

① 疫情對線上經濟發(fā)展巨大的驅動作用下，公司"不溫不火"發(fā)展20余年的拉美電商業(yè)務，迎來爆發(fā)式的增長。（標志性指標：公司在2016~19 年的GMV CAGR為 20.3%，而2019~2022的 GMV CAGR達到 35%）；

② Meli旗下的金融支付業(yè)務，正式破圈至電商體系外的線下支付、數(shù)字錢包、消費金融等業(yè)務，成為拉動公司增長的第二曲線。（標志性指標：2019年 Off-platform TPV首次超過On-platform體系內支付額）

基于以上Meli的認識，海豚君后文對Meli的探討分析也將從電商和金融支付兩個板塊各自的視角分別出發(fā)，嘗試探討它們各自所處的行業(yè)環(huán)境，Meli目前的行業(yè)地位和競爭格局，Meli的差異點和優(yōu)劣勢是什么等問題。本篇將探討其"核心支柱"電商板塊，下一篇這著手于"未來之星"的金融支付業(yè)務。

二、拉美電商是個好市場嗎？

① 拉美電商仍"方興未艾"，巴西+墨西哥占約8成份額

據(jù)eMarketer的統(tǒng)計預測，拉美市場電商行業(yè)整體的市場規(guī)模在2024年約$1750億，體量規(guī)模稍與另一主要的電商新興市場--東南亞地區(qū)接近，GMV角度國內四大電商平臺淘、多、抖、京，隨便拎出來一個，年度都比它高。

但相比成熟市場體量的差距相當巨大，僅相當于美國市場的約1/7和中國市場的1/12。對一個總人口約5億上下的美洲市場（剔美加），顯然拉美地區(qū)的電商市場仍處在中早期發(fā)展階段。

結構上，從Meli公司和行業(yè)數(shù)據(jù)看，巴西都是拉美地區(qū)最大的單一市場，在2024年巴西一國就占據(jù)了占拉美地區(qū)電商市場總量的約44%。其次，第二大市場是墨西哥，占地區(qū)行業(yè)總量的約33%?？梢姡臀?墨西哥兩國就占到地區(qū)行業(yè)總量的近8成，勢必是電商公司的主攻市場，后文的探討也就圍繞這兩國展開。

② 拉美雖是"電商新興地"，過往增長并不快

雖然拉美和東南亞地區(qū)都是電商新興地，且目前的行業(yè)規(guī)模體量也在同一量級。但在疫情前，拉美地區(qū)電商行業(yè)的增速實際一直"不溫不火"，明顯慢于東南亞市場同期的增長。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，東南亞地區(qū)在2015~2019年電商行業(yè)的年復合增速達到62%。而巴西、墨西哥和阿根廷這三個拉美地區(qū)最大市場2016~2020年復合增速只在19%~45%之間，這個增速對一個尚處于行業(yè)中早期的市場而言顯然算不上快。

而根據(jù)另一機構的預測數(shù)據(jù)，拉美地區(qū)整體電商行業(yè)規(guī)模的增速在疫情前2年僅約13%~19%，且在疫情紅利期后（2022~24年）行業(yè)增速也再度快速回落到僅10%+。

由此可見，拉美電商市場雖是個規(guī)模尚小的新興市場，但歷史上除了疫情紅利期間的兩年外（2020~21年），其他年份內的增長都并不高。

海豚君認為這也是Meli在其第二曲線--金融業(yè)務規(guī)模起量前，僅依靠電商業(yè)務單一支柱時歷史營收增速并不算高的主要原因之一。

③ 拉美地區(qū)經濟增長難言有活力

從宏觀角度看，拉美地區(qū)電商行業(yè)增長一直并不高的底層原因之一，就是拉美主要國家的宏觀經濟增長活力并不高。同樣以東南亞地區(qū)為比，東南亞電商發(fā)展不錯的原因之一，就是該地區(qū)的人口增加較快且年輕人占比高，經濟增速也比較高（2010~2020 地區(qū)GDP年復合增速達4.2%）。富有活力的人口和宏觀經濟環(huán)境，能給電商等新興產業(yè)提供發(fā)展的土壤。

而拉美地區(qū)三個最大的經濟體在2014~2024年10年內的GDP復合增速僅在-1.2% ~ +3.1%之間（以美元計價）。并且人口和經濟總量最大的巴西表現(xiàn)最差，使得加權后拉美主要5國的10年GDP平均復合增速僅1.5%，明顯跑輸?shù)臇|南亞地區(qū)。反映消費支出情況的最終消費支出指標過去10年的加權復合增速同樣僅1.7%。

一個好消息是，可能受益于疫情期間全球大放水的利好，近5年拉美地區(qū)各國的經濟和最終消費增速有明顯的拉升，加權后的平均GDP和最終消費復合增速分別提升到5.2%和4.3%。

近5年拉美地區(qū)更強的宏觀經濟增長，確實也對應著Meli各項業(yè)務的高速增長階段。（不過往后看拉美地區(qū)的經濟增長能否維持疫情后的較高增長并不確定，海豚在估值篇會再探討）。

④ 線上經濟滲透率低，但低基數(shù)下提升速度也不快

由于拉美地區(qū)整體的經濟和消費支出增長并不算高，拉美地區(qū)電商行業(yè)規(guī)模的增長快慢更多取決于線上消費滲透率的提升速度。而實際情況是：

一方面，拉美地區(qū)的線上消費滲透率橫向對比全球其他市場明顯偏低，邏輯上有顯著的提升空間；

另一方面，拉美市場的線上滲透率疫情紅利期的兩年內（2020~21）確實有迅猛的拉升，但隨后就又快速放緩。

據(jù)機構的統(tǒng)計預測，2019年拉美地區(qū)整體線上消費滲透率僅為6%左右，與中美等線上經濟發(fā)達國家的差距巨大。（根據(jù)不同機構的預測，差距可達4~5倍）。在疫情紅利期間，線上消費滲透率在2020~21兩年內提升了約7pct，但在之后2022~24三年內卻一共只提升了1pct左右。（注：不同機構預測的線上滲透率可能有不小差異，不能跨機構比較數(shù)據(jù)）

小結以上①~③點，可見初步判斷拉美地區(qū)的電商行業(yè)并不是一個具備明顯增長紅利的市場，該地區(qū)整體經濟和消費增長歷史上看并不算很高，并且線上滲透率在相當?shù)偷幕鶖?shù)下、除了疫情紅利期外提升速度也并不快。這些因素共同導致，拉美地區(qū)電商行業(yè)除了紅利期的兩年內行業(yè)規(guī)模的增長都算不高。（美元計價下2018，2022~24這幾年的增速都僅略高于10%）

換言之，以拉美地區(qū)為主要市場的電商公司們并不能享受到明顯的行業(yè)紅利，海豚認為一方面，這是Meli歷史上在19年以前業(yè)績增長并不那么出彩的底層原因之一；另一方面，由于行業(yè)大盤增長不算很快，不能簡單跟著市場增長躺贏，通過提升市占率，以及拓展業(yè)務邊際，實現(xiàn)更強的增長，對拉美電商公司們就尤為重要。

三、Meli在拉美電商市場地位如何，影響因素又有哪些

根據(jù)上文的分析，既然市占率的提升對拉美地區(qū)電商公司們尤為重要，那么Meli在拉美電商行業(yè)內的市場地位如何？

先說判斷，若將拉美地區(qū)視為一個整體市場，Meli具有絕對領先、望不見對手的市場份額和規(guī)模優(yōu)勢；但在各個單一國家市場內、尤其是巴西和墨西哥兩個最大的市場內，Meli雖也都是市占龍頭，但并非沒有競爭。

1、市場仍然分散，Meli是無爭議的龍頭

根據(jù)Euromonitor的測算，在2023年Meli占據(jù)整個拉美電商市場約26%的份額，從絕對角度看算不上很高。但相對角度，市占排名第二市Amazon在拉美的市占率就僅剩5%，與Meli有著斷崖式的差距。

也能看到，拉美電商行業(yè)的市占集中度明顯偏低，市場仍相當分散。以中美兩國為例，同為地區(qū)市場內的最大玩家，Amazon和阿里巴巴在各自市場內的市占率都在40%左右，遠高于Meli。

按下圖的數(shù)據(jù)，2023年拉美地區(qū)電商CR7（前7大玩家市占率總和）僅約41%，而同期中國電商CR7已高達85%。從這個角度，拉美電商行業(yè)理論上仍有非常大的市占率整合的空間，市占率提升可以作為拉美電商公司們重要增長邏輯。

分各個國家單獨市場概括來看，除了總部所在阿根廷市場Meli具備絕對的市場領先優(yōu)勢外，在巴西和墨西哥市場，在2024年Meli的市占率分別約為1/3和1/5，占相對多數(shù)但并非絕對多數(shù)。后文海豚將以最大的市場巴西為主進一步更詳細的探討。

2、 從Meli vs. Shopee 看，為何Meli能成為龍頭老大

在拉美最大的市場巴西，頭部電商平臺有3家，分別是拉美區(qū)域龍頭Meli、Sea旗下的Shopee、以及巴西本土平臺Magazine Luiza。根據(jù)機構測算，在2024年這3個平臺分別占據(jù)了巴西電商行業(yè)34%，15%和11%的份額。

類比來看的話，海豚認為Meli、Shopee和Magazine Luiza這三家公司的模式和定位可粗略類比為中國的淘寶、拼多多和京東：

①Meli和淘寶類似，是巴西最早、體量最大、使用人數(shù)最多的電商平臺。模式上以平臺型業(yè)務為絕對主體，擁有最豐富的商品供給，商品價格定位中檔，和相對更好的配送等服務。雖有著不少的競爭對手，但目前仍是是巴西居民無爭議的首選電商購物平臺。

②Shopee Brasil則可視為巴西的"拼多多"，最初以跨境電商模式為主進入巴西，目前已基本轉型為本土化電商（據(jù)悉本土賣家占比已超90%）。戰(zhàn)略打法上，Shopee Brasil也以極致性價比為主要標簽，提供較高的補貼且以售賣低價商品為主。同時非常注重社交裂變和直播電商模式，在巴西業(yè)務的增長非常迅猛。

目前Shopee Brasil也開始向"品質化"的轉型，增加價格較高的品牌商品供給，并且也開始自建倉儲、履約設施以減少在履約時效和體驗上與Meli的差距。

③Magazine Luiza則有些類似巴西的"京東"，該平臺的模式原先以線下實體商超門店零售為主要業(yè)務，后續(xù)逐步轉型以線上渠道維護、目前線上占比已超70%。不同于Meli和Shopee都以3P平臺模式為主，Magazine目前仍以自營零售為主(到1Q25，1P和3P模式GMV的比重約為6 : 4)。

平臺定位上，因是商超轉型而來且以自營為主，SKU數(shù)量相對最少、商品價格和品質相對更高，在有門店的區(qū)域通過門店配送時效性較高，但在無門店的偏遠區(qū)域在配送時效上較Meli仍有差距。

從結果的角度，Meli無疑目前是巴西最大、最成功的電商平臺，但具體是哪些因素讓Meli脫穎而出？前文海豚已給出了概括性的結論，下文則將基于零售渠道經典的"省、多、快、好"四要素，通過Meli與其最大競爭對手Shopee的對比來一探究竟。

①"多"的維度，雖然準確且官方的數(shù)據(jù)來衡量Meli和Shopee平臺上整體的SKU數(shù)量，但多數(shù)新聞報道和調研都顯示Meli平臺上的商品豐富度明顯高于Shopee。

以某機構的統(tǒng)計為例，除在Shopee優(yōu)勢的時尚（服飾）品類上SKU數(shù)量高于Meli外，多數(shù)商品品類上Meli的SKU數(shù)量大約比Shopee高出20%~50%。即Meli能給消費者更多、更豐富的商品選擇。

②"省"的維度，市場上大部的統(tǒng)計調研顯示Shopee平臺整體的定價調性低于Meli， Shopee的"性價比"標簽在消費者中的認知更明顯。但這點在Shopee進入巴西的早期更加明顯，目前兩個平臺間的同類商品定價差距應當已有所縮窄。

由以下兩個不同機構的調研可見，第一個調研統(tǒng)計的10個類似商品中，Shopee平臺定價比Meil低的有7個，占絕大多數(shù)。另一個主要針對服飾類商品（Shopee的優(yōu)勢品類）的價格調研，則顯示Shopee的平均定價約比Meli低7%。

除了第三方的調研，公司披露的官方數(shù)據(jù)中，Meli在巴西市場的平均客單價大約在$25左右（在疫情后已有明顯下降）。相比之下，Shopee在巴西市場的客單價據(jù)預測不超過$10。

結合來看，就相似商品，Shopee多數(shù)情況下定價會比Meli稍低一些，但差距不算很顯著。主要是由于整體商品供給的結構上，Shopee上的低價商品占比更多，從而導致Shopee的客單價遠低于Meli。

從另一個側面，根據(jù)HSBC在2022年在巴西爭對當?shù)夭煌杖胨较M者首選電商平臺的調研，Meli在巴西各收入等級的人群中基本都是首選平臺（首選率在20%~27%）。而Shopee則明顯呈現(xiàn)出在低收入水平人群內的首選率相當高，但隨著人群收入水平提高首選率快速下降的情況。（需注意這是2022年時的調研，目前Shopee在高收入人群中的認可率應當是有改善的）

③"快"的維度，由于拉美地區(qū)的自然地理環(huán)境和物流基礎設施的制約，履約是拉美地區(qū)電商業(yè)務的主要瓶頸。在這點上，Meli早在2014年就開始建設自營履約能力，目前絕大多數(shù)訂單（超90%）都已自行配送，因此履約時效和體驗上Meli在巴西屬于第一梯隊。（對此后文有更詳細的討論）

Shopee則因一開始以跨境模式為主，且依賴于第三方配送，配送時效和體驗上較Meli有較大差距。但自近1~2年隨著Shopee也開始自建履約能力，近期Shopee配送時效和體驗與Meli的差距有所縮窄。

數(shù)據(jù)驗證上，海豚匯總了JPM定期報告中對一些類似商品在Shopee和Meli上所需配送時間的調研。進行平均后，明確可見2021年以來Meli的配送時效一直快于Shopee，但目前的差距已比較有限。（注：由于不同年份統(tǒng)計時選取的商品和配送地址不完全一致，因此不同年份的數(shù)據(jù)不完全可以，主要關注同一統(tǒng)計時兩個平臺見的差距）

④小結前文可見，在"省、多、快、好"四個維度內，Meli除了在"省"上稍差于Shopee外，其他3個維度上都可以說是業(yè)內最好，這就是其能成為巴西最大的電商平臺根本原因之一。

不過雖然Meli在巴西仍占據(jù)著明顯的優(yōu)勢，也可看到隨著Shopee嘗試增加品質商品的比重，并也自建物流，其與Meli的差距在逐步縮小。

目前Shopee無疑是Meli最具威脅的競爭對手。根據(jù)媒體報道2024年Shopee在巴西的GMV體量已達到Meli的40%，定量甚至已經超過了Meli（但Shopee的客單價不到Meli的一半）。

并且，隨著Temu和Tiktok Shop也都在大力拓展巴西市場（我們在后幾篇會對此更詳細的討論），可見在巴西這個拉美最大的市場，Meli后續(xù)面臨的競爭環(huán)境也并非高枕無憂。

（以下表格統(tǒng)計了Meli和Shopee在2025年初時的各項指標對比，各位可自行查看，我們就不展開）

3、墨西哥 & 阿根廷情況如何？

對墨西哥和阿根廷這兩國市場，由于篇幅限制就不展開討論，僅做個簡單概述。

首先在Meli的創(chuàng)始地和總部所在地--阿根廷市場Meli具備絕對領先的市場份額，甚至不存在較大體量的競爭對手。海豚認為Meli能獨占阿根廷市場的主要原因包括，阿根廷近年來存在很夸張的通脹和匯率貶值，且在2025年4月前實施嚴格的外匯管制，使得海外平臺普遍不會考慮阿根廷市場。