文 | 沈素明
最近，創(chuàng)投圈子里有件事挺魔幻。
事情發(fā)生在 2025 年的港股市場，主角是來自蘇州的旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司。這家公司，頂著高達(dá) 44.5 億的估值，手握一款 " 國產(chǎn)偉哥 " 的新藥批文，正全力沖刺 IPO。但如果你深扒數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)，它在2023 年?duì)I收還有近 2 億元，現(xiàn)在竟然暴跌到區(qū)區(qū) 1000 萬，足足縮水了 95%！
營收幾乎歸零，估值卻高達(dá)數(shù)十億。這個(gè)巨大的反差，我不禁想問：這到底是在做實(shí)體生意，還是在玩一場高明的數(shù)字游戲？
作為商業(yè)觀察家，我不喜歡湊熱鬧，但我喜歡看熱鬧背后的門道。今天，我們就來解構(gòu)這場資本與現(xiàn)實(shí)的魔幻交鋒，帶你一起看穿中國創(chuàng)新藥企 IPO 里，那些不為人知的 " 估值包裝術(shù) "。
一、數(shù)字里的 " 魔幻現(xiàn)實(shí)主義 "
先別急著下判斷，咱們把這幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)字拎出來，你自然能品出點(diǎn)味來。
營收暴跌 95%： 你沒看錯(cuò)，這家公司最風(fēng)光的時(shí)候，營收能做到 17 個(gè)億，但現(xiàn)在，營收只剩下區(qū)區(qū) 1000 萬。這不是業(yè)績波動(dòng)，這簡直是商業(yè)上的 " 休克 "。一個(gè)營收幾乎歸零的公司，憑什么估值 44 億？
44 億估值，誰在買單？ 估值這個(gè)東西，不是自己喊出來的。它背后有投資人，有資本的真金白銀。比如，互聯(lián)網(wǎng)大佬周鴻祎旗下的中財(cái)奇虎當(dāng)年投了 2000 萬，現(xiàn)在賬面價(jià)值就變成了 1.29 億，直接翻了 6 倍多。這錢，賺得比印鈔機(jī)還快。
IPO 備案與 " 偉哥 " 批文的 " 精準(zhǔn)節(jié)奏 "： 更讓人拍案叫絕的是，2025 年 6 月 26 日，證監(jiān)會剛剛放行了旺山旺水的 IPO 備案，僅僅 12 天后，也就是 2025 年 7 月 11 日，他們用于治療勃起功能障礙（ED）的核心產(chǎn)品 TPN171 新藥 " 昂偉達(dá) " 就獲得了國家藥品監(jiān)督管理局的批文。這種時(shí)間上的 " 巧合 "，是天時(shí)地利人和，還是精心設(shè)計(jì)過的 " 資本舞步 "？
產(chǎn)能利用率 1.1% vs 研發(fā)投入 1 億： 另外兩組數(shù)據(jù)也很有意思。公司花了一個(gè)億在研發(fā)上，這是創(chuàng)新藥企的常態(tài)。但其產(chǎn)能利用率呢？只有可憐的 1.1%！這意味著，廠房設(shè)備基本都在閑置。錢都砸進(jìn)研發(fā)了，但離真正的商業(yè)化量產(chǎn)，還隔著十萬八千里。
把這些數(shù)字?jǐn)[在一起，你會發(fā)現(xiàn)一個(gè)巨大的問號：這到底是在做實(shí)體生意，還是在玩一場高明的數(shù)字游戲？
二、剝開表象：中國創(chuàng)新藥企的 " 估值包裝術(shù) "
這家 " 偉哥公司 " 的案例，絕不是孤例。它像一面鏡子，照出了當(dāng)前中國創(chuàng)新藥企 IPO 領(lǐng)域普遍存在的 " 估值包裝術(shù) " 與商業(yè)現(xiàn)實(shí)的巨大錯(cuò)位。
這不是什么陰謀論，而是深植于當(dāng)下資本市場的一種通病。
它的核心邏輯，建立在 " 概念兌現(xiàn) " 而非 " 持續(xù)商業(yè)能力 " 上。
" 批文 " 即 " 價(jià)值 " 的幻覺： 傳統(tǒng)的藥企，估值看的是銷售額、利潤、市場占有率。但創(chuàng)新藥企不同，它們在還沒產(chǎn)生營收之前，估值就可以高得離譜。憑借的是什么？不是藥品賣了多少，而是它的 " 管線 " 里有幾款創(chuàng)新藥，進(jìn)展到哪一步，拿到了哪個(gè)批文。一個(gè)新藥批文，就足以讓估值從零到百億。這就像在說，我買的不是你現(xiàn)在能給我?guī)淼睦麧?，而是你未來可能給我?guī)淼睦麧?。這種 " 希望溢價(jià) "，是第一層包裝。
IPO 節(jié)奏的 " 精心編排 "： 新藥批文下來了，就趕緊去 IPO？沒那么簡單。資本是需要 " 故事 " 和 " 時(shí)機(jī) " 的。這家 " 偉哥公司 " 在 IPO 備案后，新藥批文緊接著就來，這不是單純的巧合。這背后，是資本和企業(yè)共同精密設(shè)計(jì)的 " 卡點(diǎn) "。在監(jiān)管環(huán)境日益收緊的當(dāng)下，能如此精準(zhǔn)地踩中上市窗口和利好消息釋放的節(jié)點(diǎn)，本身就是一種 " 能力 " ——一種圍繞資本市場需求進(jìn)行 " 表演 " 的能力。
投資回報(bào)，來自 " 估值游戲 " 而非 " 真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造 "： 周鴻祎的投資，就是最好的注腳。他投的時(shí)候公司營收可能還不錯(cuò)，但在營收暴跌后，他的投資反而大幅增值了。為什么？因?yàn)樵谫Y本游戲里，錢的賺取方式，很多時(shí)候不是來自企業(yè)真實(shí)的銷售收入和利潤，而是來自下一輪更高估值的接盤。只要有人愿意用更高的價(jià)格買入股權(quán)，上一輪的投資者就能獲利。這是一種典型的 " 擊鼓傳花 " 游戲。
所以，你看，這家公司，表面上是研發(fā)創(chuàng)新藥，實(shí)際上，它更像是一個(gè)為了資本市場而生的 " 估值機(jī)器 "。它的存在和運(yùn)轉(zhuǎn)，主要目的不是為了把藥賣到千家萬戶，而是為了把一個(gè) " 概念 " 在資本市場套現(xiàn)。
三、看穿泡沫：給所有生意人、投資人的判斷框架
講這些，不是為了反對創(chuàng)新藥的發(fā)展。恰恰相反，真正的創(chuàng)新藥，值得我們付出耐心和資本去支持。但我們必須看清，什么是真正的商業(yè)價(jià)值，什么是資本包裝的概念泡沫。
這場 " 估值游戲 " 的真相，對我們每個(gè)生意人和投資人，都有極強(qiáng)的警示：
別被 " 故事 " 和 " 概念 " 蒙蔽： 當(dāng)你看到一家公司估值奇高，營收卻寥寥無幾時(shí)，你的第一反應(yīng)不應(yīng)該是 " 哇，未來可期 "，而應(yīng)該是 " 它講的故事，到底什么時(shí)候能變成真金白銀？" 尤其在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，臨床數(shù)據(jù)和批文只是 " 入場券 "，真正的 " 賽點(diǎn) " 在于商業(yè)化能力——你能不能把藥賣出去，能不能產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流和利潤。
看懂 " 錢 " 的流向和賺取方式： 那些早期投資人看似賺得盆滿缽滿，但他們的收益并非直接來自企業(yè)為社會創(chuàng)造的價(jià)值，而是來自下一輪的估值溢價(jià)。對于普通投資者來說，如果不能在最早期入局，而是在高估值時(shí)接盤，那么風(fēng)險(xiǎn)就極高。你要問自己：我是來參與價(jià)值創(chuàng)造的，還是來接最后一棒的？
警惕 " 產(chǎn)能利用率 " 與 " 研發(fā)投入 " 的失衡： 研發(fā)投入高是好事，說明公司在創(chuàng)新。但如果產(chǎn)能利用率低得離譜，這意味著研發(fā)成果離大規(guī)模商業(yè)化還非常遙遠(yuǎn)。一個(gè)能造火箭但造不出螺絲釘?shù)墓?，是無法在商業(yè)上持續(xù)盈利的。這種失衡，就是巨大的風(fēng)險(xiǎn)信號。
估值，最終要回歸 " 價(jià)值 "： 資本市場可以短時(shí)間瘋狂，但長期來看，任何估值都必須回歸到企業(yè)能創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值上。一家營收暴跌 95% 的公司，即使拿到批文，離真正的商業(yè)成功還有十萬八千里。高估值，最終需要有真金白銀的利潤來支撐。
所以，當(dāng)你下次再看到一個(gè)帶著耀眼光環(huán)、估值奇高的 " 概念公司 " 要 IPO 時(shí)，不妨多問一句：它的 " 價(jià)值 "，到底是資本炒作出來的，還是它真正能為社會創(chuàng)造出來的？ 這句話，足以讓你看穿大部分的泡沫。
世界很復(fù)雜，但道理可以很簡單。 看懂資本的估值游戲，才能在復(fù)雜的商業(yè)世界里，多一份清醒，少一份盲從。我是沈素明，對文中數(shù)據(jù)或觀點(diǎn)存有爭議的話請與我聯(lián)系。關(guān)注我，我們接著聊。
——完——
文中涉及事實(shí)信息來源聲明：
公司基本信息及 IPO 進(jìn)程：
蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司基本信息
2025 年 6 月 26 日證監(jiān)會放行 IPO 備案
2025 年 7 月 11 日 TPN171 新藥 " 昂偉達(dá) " 獲國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市
公司估值 44.5 億元來源：《估值 44 億，國產(chǎn)偉哥要 IPO 了》，筆鋒，微信公眾號文章
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：
2024 年前 9 個(gè)月營收約 1000 萬元，同比下降約 95%
2024 年前 9 個(gè)月凈利潤由同期盈利 4237.1 萬元轉(zhuǎn)為虧損約 1.56 億元
2024 年前 9 個(gè)月研發(fā)投入約 1 億元
VV116 在 2023 年授權(quán)收入 1.96 億元，占當(dāng)年總營收的 98%
2024 年前 9 個(gè)月 VV116 特許使用費(fèi)收入 538 萬元，同比減少約 54%來源：同上
投資信息：
中財(cái)奇虎（周鴻祎旗下）2018 年以 2000 萬元天使投資入股
該筆投資現(xiàn)賬面價(jià)值約 1.29 億元，翻 6 倍多
中財(cái)奇虎目前持股 2.91%來源：同上
產(chǎn)能數(shù)據(jù)：
連云港工廠產(chǎn)能利用率：膠囊產(chǎn)線 1.1%，片劑產(chǎn)線 0.2%
工廠設(shè)計(jì)年產(chǎn)能：1 億粒膠囊和 6 億粒片劑來源：同上
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