市場高度聚焦于三點內容：1、19.3 億元募資由實控人李明及其關聯方全額現金認購；2、在公司賬面充裕，負債率極低，并無迫切 " 補血 " 需求情況下，融資用途竟然是全部用于 " 補充流動資金 "；3、7.28 元的定價，與當時的市場價相比存在明顯折價，引發了部分投資者對于 " 低價 " 定增、可能損害中小股東利益的擔憂。
通常情況下，上市公司進行大規模融資，會明確用于具體的項目投資，如產能擴張、技術研發、新建生產線或并購重組等，這些用途能夠清晰地展示公司未來的發展戰略和資金的具體投向。然而，探路者此次將近 20 億巨額資金籠統地歸為 " 補充流動資金 "，并未披露任何與主營業務擴張或戰略轉型相關的具體項目規劃。這種模糊的資金用途表述，使得外界難以判斷這筆巨額資金的真實去向和預期效益，也為后續的資金使用留下了巨大的想象空間和操作靈活性，從而引發了市場對其真實動機的種種猜測。
筆者研究發現，未來發行完成后，李明直接和間接合計控制公司股份比例預計將從 13.68% 大幅提升至 33.60%，翻了一番有余，這無疑將極大地鞏固其對公司的絕對控制地位。而穿透定增認購方復雜的股權結構，此次定增的真正操盤手或為地產巨頭世紀金源集團的二代掌門人黃濤。
早前，黃濤已通過資本布局，在幕后實現了對探路者的一定控制。在此種背景下再看定增方案的 " 反合理化 " 色彩，很難不發出疑問：這筆巨額定增的真實意圖，真是為了支持公司宣稱的 " 戶外 + 芯片 " 雙主業戰略，還是黃濤為將探路者作為資本平臺工具，鞏固其控制權的關鍵一步？
定增合理性待考
2025 年 8 月 27 日，探路者發布的定增預案顯示，擬募集資金總額不超過 19.3 億元，全部用于補充流動資金，由李明及通域合盈全額現金認購。若實施，這將是 2025 年以來 A 股市場由實控人及其關聯方全額現金認購規模最大的一筆定增。
表面看，這傳遞出實控人對公司的支持信號。然而，市場對此的反應卻存在疑慮，根源在于探路者的財務數據并不顯示其存在迫切的資金缺口。梳理探路者最新財務報告（2025 年半年報及過往年報），其財務狀況呈現以下特征：
其一，探路者主營仍在持續造血。2022 — 2024 年，公司經營現金流分別為 2.02 億、4.09 億、2.25 億元，累計凈流入 8.36 億元，經營性現金流持續為正。
其二，探路者現金儲備雄厚。截至上半年，公司賬上貨幣資金高達 8.27 億元，加上交易性金融資產（主要為理財產品）1.39 億元，類現金資產合計近 10 億元（9.66 億元）。這筆錢，足以覆蓋公司絕大部分運營和投資需求。
其三，探路者債務負擔極輕。截至上半年，公司短期借款僅為 1000 萬元，長期債務 1 億元。資產負債率低至 20.55%，遠低于同行業及 A 股上市公司平均水平。財務結構異常穩健，償債壓力微乎其微。
這些數據與 19.3 億元 " 補流 " 需求形成反差。同時，定增的發行價為 7.28 元，相較于當時的公告當日市場價 9.22 元折價明顯，有不少投資者在質疑其損害中小投資者利益。
尤其值得注意的是，中國證監會于 2025 年 5 月 15 日修訂發布的《上市公司募集資金監管規則》強調募集資金需 " 專款專用、聚焦主業 "，并嚴禁將 " 超募資金 " 用于永久補流。市場分析認為，探路者此次在資金充裕且無明確規劃下進行巨額永久補流融資，其合規性及是否符合監管精神引發關注。
此外，李明作為職業經理人背景的實控人，及通域合盈作為投資管理公司，其認購巨額資金的實力及來源也受到市場關注。筆者以投資者身份致電公司證券部，得到的回答是：" 定增正在籌備階段，請關注披露信息。" 答案，或許只能等待后續公告來揭曉。
神秘大佬低調布局
理解探路者此次定增的邏輯，需要回顧探路者控制權的演變過程。
探路者創始人盛發強、王靜夫婦在重重因素下，于 2021 年 1 月轉讓公司控制權。當時的公開信息顯示，控制架構為下圖：
北京通域高精尖股權投資中心（有限合伙）（以下簡稱 " 通域基金 "）為核心出資平臺，通域眾合的資金主要來源于通域基金（母子基金架構），通域基金的核心 LP 經股權穿透是通州國資委。這在當時，被主流媒體普遍解讀為 " 國資入主 "。
然而，在控制權交割前夕（2020 年 12 月），一個關鍵變化發生。黃濤（世紀金源集團創始人黃如論之子）通過其全資持有的西藏萬青企業管理有限公司（以下簡稱 " 西藏萬青 "）入股通域基金，認繳出資 2 億元，獲得 17.795% 份額。此時，通域合盈仍由李明（60%）和通州房地產（40%）控制。
重要的轉折點出現在 2024 年底。通州國資委背景的通州房地產將其持有的通域合盈 40% 股權轉讓給了西藏萬青。幾乎同時，通州國資委背景的北京集成電路尖端芯片基金退出了其在通域基金的份額。黃濤則通過其關聯公司博韜富盈（深圳）投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱 " 博韜富盈 "）追加認購了 2 億元的通域基金份額。
棋手走向臺前
黃濤，作為中國曾經的頂級商業地產開發商——世紀金源集團創始人黃如論的長子，2018 年從父輩手中接棒，成為這家龐大商業帝國的實際掌舵者。隨著房地產行業深度調整，世紀金源積極尋求轉型，其中私募股權投資扮演重要角色，且黃濤的策略近年來呈現變化。
早期（約 2013 — 2021 年），世紀金源主要作為 LP 活躍于一級市場，投資眾多知名基金管理人，專注于財務回報。公開信息顯示其通過旗下基金間接投資了數十個 IPO 項目。
但轉折點發生在 2022 年，黃濤的投資策略轉向謀求上市公司控制權。2022 年黃濤入主皖通科技（002331.SZ）。經過激烈的控制權爭奪戰，黃濤最終拿下這家智能交通和高速公路信息化服務商的控制權。隨后開啟定增（未落地），推動公司并購轉型。這是其首次公開亮相成為 A 股上市公司實控人。
2025 年 6 月，黃濤再次拿下安奈兒（002875.SZ）控制權。黃濤通過其參股的深圳市新創源投資合伙企業（有限合伙），以 4.22 億元的價格（15.21 元 / 股），受讓安奈兒原實控人曹璋、王建青合計 13.03% 的股份，成為安奈兒新的實際控制人。安奈兒是一家主營童裝的上市公司。
而探路者，如前所述，通過 2020 年底至 2024 年底一系列在通域基金和通域合盈的股權操作，已經成為探路者實質上的最大出資人和核心決策影響者。
至此，黃濤已被市場視為橫跨軟件與信息技術（皖通科技）、兒童消費品（安奈兒）、戶外用品與芯片（探路者）的 A 股上市公司集群的實際控制人。
通過觀察不難發現，這三家公司均具有主業承壓、原實控人退出、無退市風險的特征。其中，探路者因持續盈利、極低負債率、充足現金儲備和相對干凈的歷史包袱，具有突出的資本平臺價值。
19.3億補流，意欲何為？
在分析了探路者的財務現狀、穿透了其復雜的控制權結構、并觀察了黃濤近年謀求上市公司控制權的路徑后，市場對這筆 19.3 億定增的真實意圖存在多種解讀。
目前，通過通域眾合等平臺，李明對探路者的直接控制比例約 13.65%。此次定增若由李明及通域合盈按上限全額認購（約 2.65 億股），其對公司的控制比例預計將提升至 33.60%。市場分析普遍將此視為此次定增的核心目標之一——顯著鞏固實際控制力。
19.3 億元現金以 " 補充流動資金 " 名義進入上市公司后，其最終的實際用途存在較大操作空間，市場猜測主要指向以下幾個方面：
1. 加碼芯片業務：盡管當前規模較小（2024 年營收 2.22 億），但芯片是探路者轉型的重要方向，也是通域基金當初入主的理由之一。巨額資金可用于該領域的并購、研發投入或產能擴張。
2. 潛在資產運作：黃濤及世紀金源體系在多年 LP 生涯中積累了眾多被投企業資源。探路者獲得巨額現金后，其充裕的資金和干凈的資產負債表，為未來可能的資產注入、并購重組提供了便利條件和充足 " 彈藥 "。不過，需要指出的是，在此前黃濤收購安奈兒控制權時，安奈兒曾對外表示，新創源暫無向公司注入資產的計劃。
3. 支持關聯方布局：資金亦可能用于支持黃濤控制的其他上市公司（如皖通科技、安奈兒）的資本運作。比如，安奈兒與探路者均屬于服飾行業，兩者存在一定的協同作用，兩者或可能進行協同性的產業投資。
無論具體投向如何，市場共識是，若定增成功，探路者賬上現金儲備將躍升至近 30 億元量級，這將極大增強其作為資本運作平臺的實力和市場對其價值的認知。
梳理來看，探路者此次 19.3 億元定增預案，因與其呈現的穩健財務狀況存在反差、由關聯方全額現金認購且巨額資金用途表述籠統（全部補充流動資金），引發了市場的廣泛關注和諸多疑問。
但這些疑問能否得到公司清晰合理的解答，以及該方案最終能否獲得監管批準和實施，將直接影響市場對探路者未來走向的判斷。探路者戰略重心會否真正聚焦于 " 戶外 + 芯片 " 的雙主業發展，抑或其平臺屬性將被進一步強化，均有待后續觀察。（本文首發鈦媒體 App，作者 | 周健，編輯 | 劉敏）
