文 | 財觀二姐
近日，巴奴向港交所遞交招股書。
回顧上半年，如果從資本市場的角度看，今年算是餐飲行業的大年。
先是古茗、滬上阿姨們沖擊港股 IPO 成功，然后是蜜雪冰城上市即突破千億市值，再到 4 年長跑、5 次闖關的綠茶集團順利圓夢，中國餐飲企業們似乎迎來了一個難得的價值窗口期。
或許正因如此，前段時間還曾被 " 月薪 5000 別吃火鍋 " 等輿論爭議包圍的巴奴，最近也向港交所遞交了 IPO 招股書，旨在沖擊火鍋 " 第三股 " 的寶座。
這是個好事，但也有部分不看好的聲音，理由有兩點：
一是除蜜雪冰城外，今年很多餐飲玩家們上市后的表現都有點不盡人意。比如綠茶上市首日股價就大跌了 12.52%。
而且再來看港股火鍋第一、二股的表現，截止到 6 月 19 日收盤，現在海底撈的總市值也已經縮水至了 810.46 億元。至于呷哺呷哺就更慘了，僅為 7.49 億元……
二是從招股書來看，當前巴奴的門店僅有 140 余家，整體規模相對有限，且又走的是品質高價路線，這怎么看都跟當下的主流消費經濟敘事，有點反著來的意思。
所以，無論上市成功與否，未來的巴奴想要真正上岸，恐怕都還有很長的一段路要走。
頻頻翻車的產品主義，巴奴到底 " 貴 " 在哪里？
其實深入到招股書來看，現在巴奴交出的這份成績單，挺有意思的。
沒有硬傷，但瑕疵卻不少。
比如巴奴在 2022 年—— 2024 年的經營收入分別約為 14.33 億元、21.12 億元、23 億元，同比增長 47.38% 和 8.9%；對應的年內利潤約為 -519 萬元、1.02 億元、1.23 億元；期內利潤率為 -0.4%、4.8%、5.3%，整體走勢先增長，后放緩。
然后到了今年一季度，巴奴實現經營收入 7.09 億元，較 2024 年一季度又同比增長了 25.71%；期內利潤率也從 6.2% 大幅增長至了 7.8%。
這一表現走勢，跟同期巴奴的翻臺率變化極為相似。
2022 年— 2024 年，巴奴翻臺率分別為 3 次 / 天、3.1 次 / 天、3.2 次 / 天，增長相當平緩。但是到了 2025 一季度卻猛增至了 3.7 次 / 天，成功躍居行業領先水平。
遞交招股書前夕，翻臺率猛增，這是如何做到的呢？
經過觀察，可能源于巴奴毛肚火鍋 24 小時營業模式。
2024 年 7 月，巴奴毛肚火鍋宣布開啟 "24 小時營業 " 模式，打造 " 深夜食堂 " 概念，最初只在三家鄭州門店實行，但隨著不斷擴張，有消息稱，現在巴奴全國近 120 家門店已開通 24 小時營業，占比已在八成左右。
短時間內，大面積拉長營業時長像是一針腎上腺素，榨干了翻臺率表現，這是影響同店銷售額的重要經營指標。
這也意味翻臺率可能已經接近巴奴這套商業模式的天花板。
在招股書中也暴露出了問題。
同店銷售額於 2023 年至 2024 年下降 9.9%，主要是由於我們主要通過積極調整產品組合擴展客群，並擴大我們的競爭優勢以應對市場趨勢，致使顧客人均消費從 2023 年的人民幣 150 元減少至 2024 年的人民幣 142 元。然而，根據弗若斯特沙利文的資料，我們於 2024 年的同店銷售業績超過大多數同行。截至 2024 年 3 月 31 日止三個月至 2025 年同期，同店銷售額增長 2.1%，主要是由於翻臺率從 3.1 增至 3.6，儘管同期顧客人均消費從人民幣 148 元下降至人民幣 138 元。
在同店數量也跟著增長的背景下，同店銷售額卻出現了下滑。
原因是人均消費額的下滑，其實想來簡單，在巴奴消費的主力軍還是中產家庭，如今的大環境，大家都是勒緊褲腰帶過日子。
在這樣的趨勢之下，消費者更注重性價比了，消費起來更理智了，對價格的敏感度也變高了。像近幾年火起來的瑞幸、庫迪、蜜雪，取代的就是過去的高客單價的星巴克等品牌。
即便 2025 年一季度客單均價降至 138 元，相比去年同期降了 10 元，但這一客單價水平，在火鍋市場仍處絕對高位。
2024 年，海底撈自營餐廳顧客人均消費為 97.5 元，呷哺集團旗下呷哺呷哺、湊湊分別為 54.8 元、123.5 元，九毛九旗下慫火鍋的顧客人均消費為 103 元，近幾年式微的小龍坎約 90 元，均低于巴奴。
對于這個貴，證券時報曾透露，杜中兵在 " 毛肚火鍋發展研討會 " 期間表示，部分消費者認為巴奴的價格偏高，未來我們將披露財務報表，讓消費者更清晰地了解巴奴產品的價值。
那么巴奴產品的價值到底值不值呢？從成本來看，原材料占比確實是不低。23 年、24 年的營收是 21.12 億，23.07 億，原材料就有 7.01 億，7.4 億。
而且還講了很多產品故事，比如毛肚用的是冰鮮的新西蘭毛肚，菌湯的原材料用的是云南的野山菌，溫縣的山藥等等，都是最佳產地。
但是這真的就能撐起高客單嗎？
可以佐證一部分，但并不能完全說明。
從商業角度看，產品原材料成本高，一方面可能是產品品質確實高，但另一方面，也有可能是受門店規模有限，供應鏈單一等因素，所以對上游缺乏議價能力。
比如，海底撈的張勇就多次公開強調：我們最強的地方其實是供應鏈，而非服務。
從消費者的角度看，海底撈的貴，在于服務 " 溢價 "（當然也少不了供應鏈的功勞），能看見；但是巴奴的產品涮火鍋后，很難直接感受到價值。
品牌門店和消費者是存在信息差的。
這是一個全看品牌門店良心的，單向說教的打法。
舉例子，這就好像你去街邊理發店燙發，理發師會問選一般的藥水，還是好一點的？可實際，你自己是無法辨別好壞的，哪怕是你選擇的是好的貴的，但理發店也有可能掛羊頭賣狗肉的，而且就算最后燙發的結果存在差異，理發店也可以來一句每個人的發質不同所致。
所以，這是一個很正常的質疑擔心，這就更要在產品質量和品牌形象下功夫，才能在消費者中形成巴奴 = 高質量，而非高價的心智。
但偏偏巴奴一次又一次的產品品質翻車，加重了質疑。
比如此前沖上熱搜 9 元或 18 元，5 片的天價土豆事件，最終雖然賠付，但是賠付的儲值卡只能在巴奴使用。
彼時，巴奴的掌舵者杜中兵還表示，因為是富硒土豆，不會降價。但很快，巴奴的富硒土豆片被曝硒含量不達標。
對此，巴奴方面只能再次選擇賠付。
然后是同年的九月，巴奴旗下子品牌 " 超島 " 因羊肉卷含鴨肉成分被行政處罰，最終賠付 830 多萬元，關停四家門店。
雖然巴奴強調子品牌獨立運營，但在消費者心中，難免會有 " 城門失火殃及池魚 " 的想法，是連鎖反應，這對巴奴主品牌 " 產品主義 " 形象造成不小的沖擊。
主品牌信任度也會有一定程度的下降。
說到品牌的信任度，其實創始人杜中兵，或者說巴奴品牌的建設，實在是有點沒有跟上經營。
品牌建設任重道遠
從巴奴對經營時間的調整，以及年初杜中兵在網絡上的熱度，可能都是為今天的提交 IPO 做準備。
只不過經營時間得到了正向回饋，業績得到了增長，杜中兵卻遭受到了爭議。
誠然，早早下海打工做生意，從小生意做到利潤上億的餐飲企業，杜中兵的經歷十分勵志。
但是，巴奴是高端的品牌形象，想和大眾打成一片并不容易，比如東哥也是和自己的員工打成一片稱兄道弟，因為有實打實的高福利，你讓他和消費者聊那只會讓你便宜點。
比如雷軍能營造好大哥的形象，是因為東西相比友商確實便宜又大杯啊，像華為余承東一個表賣 7000 塊還說便宜，誰還稱你是好大哥。
多數時候，沉默是金，除了極少數大師，個人形象是要和品牌形象割裂開的，畢竟言多必失的例子，要遠遠高過成為雷軍的概率，特別是你買的東西不便宜的時候。
在品牌建設上，巴奴的優勢，說實話并不明顯，或者說形成的心智壁壘太弱了。
本質上巴奴還是想用品質、高價走向全國，這是一個相對容易被追上的品牌心智，特別是在細分餐飲行業。
巴奴的目標是全國化，將來勢必會觸及到海底撈這個霸主的市場。
那假如已經全國化，材料、味道、服務標準如一；情緒價值拉滿，傳遞快樂的海底撈，覺得巴奴威脅到自己了，突然有一天宣稱自己也要做品質了（當然它的品質本來就很好），會不會對巴奴形成沖擊？
羊毛出在羊身上，以海底撈強大的供應鏈，多上幾款高端產品不是那么難，吃開心了愿者買單。
另外，雖然如招股書所說 " 可以說毛肚是川渝火鍋的頭牌菜，也是巴奴的招牌菜。長期以來，顧客已形成了「吃火鍋想毛肚，吃毛肚到巴奴」的認知。"
但還是那個問題，如果海底撈也這么干你怎么辦？
天眼查 APP 顯示，過去一年海底撈的增速也明顯放緩，再來一家新的競爭者，海底撈的反擊可能會更激烈。
反過來，如果想要提升服務質量，巴奴卻不容易做到，招股書顯示截至 2025 年 3 月 31 日，我們合共有 3,168 位兼職僱員及有 6,124 位外包員工（主要為我們的餐廳員工），正式員工 1789 人。
而海底撈全職員工就占員工總數的 59%，所以在將來的競爭中，海底撈面對競爭者的底牌要遠大于巴奴。
有人說這是差異化競爭，服務的不是一個群體，但關鍵的是，人均消費的趨勢是在不斷下滑，繼續走品質路線，便會擠壓利潤空間。
增長就可能得靠擴大規模，薄利多銷，海底撈是全國化繞不開的那座山。
值得一提的是，在今年年初，剛突擊分紅派息了 7000 萬元，大有想要落袋為安，先富再用資本市場的錢去開拓經營。
加上近幾次港股對餐飲行業的反饋并不友好，巴奴的 IPO 之路，全國化之路可能比想象中的要坎坷。
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