作者 | 黃繹達(dá)
編輯 | 鄭懷舟
諾和諾德司美格魯肽是近年來的一款 " 網(wǎng)紅藥物 "，在介入減肥領(lǐng)域后，憑借其優(yōu)秀的藥效和名人的示范效應(yīng)，一時風(fēng)頭無兩。禮來的同類型藥物替爾泊肽作為后起之秀，在近兩年的表現(xiàn)亦頗為亮眼，曝光度不次于司美格魯肽。
體現(xiàn)在銷售數(shù)據(jù)上，禮來財報顯示，替爾泊肽憑借降糖（Mounjaro）和減重（Zepbound）兩項適應(yīng)癥，在 2025Q1 合計實現(xiàn)收入 50 億美元，約占同期公司收入的 39%，同比增速更是超過了 100%。
在替爾泊肽如此炸裂的銷售業(yè)績驅(qū)動下，禮來的股價亦是水漲船高。盡管禮來的股價在今年有所調(diào)整，但長期表現(xiàn)依然相當(dāng)優(yōu)異，自替爾泊肽在 2022 年 5 月獲批上市，禮來股價從彼時至今的漲幅高達(dá) 180%。
那么，替爾泊肽憑借什么實現(xiàn)了銷售額的長期高增長？替爾泊肽在未來將面臨哪些挑戰(zhàn)呢？
01 替爾泊肽業(yè)績持續(xù)高增都有哪些原因？
替爾泊肽在 2022 年在美國獲批上市后，處方量持續(xù)快速增長，而且增速水平遠(yuǎn)超同期的司美格魯肽，由此驅(qū)動替爾泊肽的市占率快速提升。IQVIA 數(shù)據(jù)顯示，截至 2025Q1，禮來（包含替爾泊肽、度拉糖肽等相關(guān)產(chǎn)品）在美國腸促胰島素類似物市場的總處方量占比已經(jīng)提升至 53.3%，并超越主要競爭對手諾和諾德。替爾泊肽作為后發(fā)競品，其處方量的放量速度遠(yuǎn)超司美格魯肽，背后存在多方面的原因。
首先在患者認(rèn)知層面，當(dāng)下的糖尿病與肥胖癥患者對替爾泊肽有著更高的接受度。GLP-1 類藥物治療糖尿病已有 20 多年的歷史，近年來減重又成為其另一大核心適應(yīng)癥，經(jīng)過長期的推廣與普及，特別是醫(yī)療機構(gòu)、相關(guān)媒體開展的科普教育，患者對 GLP-1 類藥物的療效、安全性等關(guān)鍵指標(biāo)已有非常深入的了解。所以，當(dāng)替爾泊肽上市時，其目標(biāo)患者群體對該藥物有著更強的接受度與嘗試意愿，這是替爾泊肽能夠?qū)崿F(xiàn)快速滲透的關(guān)鍵因素之一。
在藥效方面，替爾泊肽在減重領(lǐng)域的藥效優(yōu)于司美格魯肽。禮來設(shè)計并開展了替爾泊肽與司美格魯肽的頭對頭臨床試驗 SURMOUNT-5，并于今年 5 月公布了詳細(xì)結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示替爾泊肽無論是主要終點數(shù)據(jù)還是 5 個次要終點數(shù)據(jù)均優(yōu)于司美格魯肽，簡單地說使用替爾泊肽 72 周時間能夠多減 8 公斤，這對替爾泊肽的臨床推廣頗為有利。
通常，設(shè)計并推進(jìn)頭對頭臨床試驗對藥企而言風(fēng)險極高，一旦數(shù)據(jù)不利于自家藥品，不僅會削弱其市場競爭力，甚至可能被監(jiān)管機構(gòu)撤銷適應(yīng)癥，對藥企造成經(jīng)濟與聲譽的雙重打；反之，則會進(jìn)一步確立并鞏固相關(guān)藥品在其適應(yīng)癥內(nèi)的領(lǐng)先地位，由此驅(qū)動銷售額的顯著增長。在上述頭對頭試驗數(shù)據(jù)的支撐下，替爾泊肽顯然是相比司美格魯肽是更優(yōu)的治療方案，在二者的維持劑量用藥費用相當(dāng)?shù)那闆r下，替爾泊肽處方量與銷售額持續(xù)高增的態(tài)勢還將延續(xù)。
在渠道維度，禮來是 GLP-1 類藥物的老兵之一，由其研發(fā)生產(chǎn)的度拉糖肽于 2014 年在美國獲批上市，度拉糖肽十年商業(yè)化歷程為禮來積累了成熟的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)與深厚的商業(yè)化經(jīng)驗，特別是與醫(yī)療機構(gòu)、藥品經(jīng)銷商、連鎖藥店等保持著良好的合作關(guān)系。
從藥物研發(fā)和臨床應(yīng)用的維度來看，替爾泊肽在一定程度上可以被認(rèn)為是度拉糖肽的升級迭代產(chǎn)品，所以在替爾泊肽獲批上市后，禮來憑借度拉糖肽的市場基礎(chǔ)，充分整合其成功經(jīng)驗和商業(yè)化資源，特別是將原用于度拉糖肽的部分營銷團隊、學(xué)術(shù)資源以及銷售渠道調(diào)配給替爾泊肽，助力其快速打開市場，在 GLP-1 領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟。
在拓展減肥適應(yīng)癥后，GLP-1 類藥物兼具濃厚的消費屬性，所以禮來推廣替爾泊肽時，一方面采用傳統(tǒng)打法，主要通過學(xué)術(shù)推廣、廣告宣傳提升認(rèn)知度，同時著重加強保險覆蓋，以此提高藥品的可及性；另一方面，為了提升替爾泊肽在減肥藥市場競爭力，還推出了降價版的 " 小瓶裝 "，憑借其自身更強的藥效，以降價的方式來吸引潛在患者，從而進(jìn)一步提升市場滲透率。
減肥版的司美格魯肽獲批上市后，憑借顯著的減重效果，迅速在社交網(wǎng)絡(luò)、明星圈和健身領(lǐng)域引發(fā)熱議，特別是在眾多名人分享使用體驗后，使其成為了一款全球范圍內(nèi)的 " 網(wǎng)紅藥物 "，極大地提升了大眾對 GLP-1 類藥物用于減肥的認(rèn)知度和關(guān)注度。替爾泊肽作為后發(fā)競品，在司美格魯肽網(wǎng)紅效應(yīng)外溢的情況下，憑借更優(yōu)的減肥效果迅速搶占患者心智，由此可見，消費品的流行趨勢也是助力替爾泊肽業(yè)績放量的關(guān)鍵原因。
隨著 GLP-1 類藥物逐步介入減肥領(lǐng)域，特別是在司美格魯肽網(wǎng)紅效應(yīng)的助推下，相關(guān)需求呈爆發(fā)式增長，同時也暴露出產(chǎn)能不足的問題，司美格魯肽曾經(jīng)一度面臨全球性斷貨。在 GLP-1 減肥藥強需求、弱供給的供需格局下，替爾泊肽憑借藥效、渠道等優(yōu)勢，有效承接了一部分溢出需求實現(xiàn)了銷售額與市場份額的雙增長，并由此奠定了替爾泊肽在 GLP-1 減肥藥市場的核心地位。
02 替爾泊肽未來將面臨哪些挑戰(zhàn)？
自 GLP-1 類藥物拓展減肥適應(yīng)癥后，已經(jīng)展現(xiàn)出 " 年度藥王 " 潛力。公開資料顯示，2024 年司美格魯肽三個品牌 Ozempic（降糖，注射）、Rybelsus（降糖，口服）、Wegovy（減肥）合計銷售額超過 290 億美元，僅比 " 藥王 "MSD 的 PD-1 帕博利珠單抗少了不到 5 億美元。禮來的替爾泊肽兩個品牌 Mounjaro（降糖）和 Zepbound（減肥）同期合計銷售約 165 億美元。
大熱之下，眾多藥企紛紛跟進(jìn)，根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截至 2025 年 2 月初，全球范圍內(nèi)處于臨床階段的 GLP-1 管線有 179 個，來自 45 家藥企、機構(gòu)與合作單位。其中，提交上市申請的管線有 7 個，推進(jìn)到臨床 3 期的有 56 個。雖然 GLP-1 類藥物的擁擠程度不及當(dāng)年的 PD-1，但同類型的臨床數(shù)量也不在少數(shù)，隨著后續(xù)競品的逐步上市，作為 GLP-1 類藥物領(lǐng)頭羊的司美格魯肽和替爾泊肽也將面臨不小的銷售壓力。
值得注意是司美格魯肽在中國和印度的專利將在 2026 年失效，根據(jù)歷史經(jīng)驗，仿制藥的價格通常會是原研藥的 1/10，這兩大市場的 GLP-1 類藥物在司美格魯肽專利失效后，迅速成為 " 白菜價 "。再看替爾泊肽，藥效并非斷崖式領(lǐng)先，屆時隨著仿制藥的快速上市，來自仿制藥的價格沖擊是可預(yù)見的。
從 GLP-1 類藥物的產(chǎn)業(yè)趨勢來看，主要研發(fā)方向是口服小分子化與長效化，因此未來替爾泊肽還將直面來自月制劑和小分子口服藥的挑戰(zhàn)。目前，替爾泊肽的給藥方式是注射筆注射，其關(guān)鍵問題在于注射給藥的臨床風(fēng)險略高，同時由于體感因素，也會影響到用藥依從度，口服顯然是更方便的給藥方式；替爾泊肽一周的給藥周期相對而言也不夠長，長效制劑則通常有著更好的用藥依從性。
在研競品方面，安進(jìn)的 MariTide 已經(jīng)實現(xiàn)了一個月一次給藥，根據(jù) 2024 年 11 月的二期臨床數(shù)據(jù)，52 周平均減重 20%，藥效與替爾泊肽、司美格魯肽相當(dāng)，同時做到了更低頻次的給藥。截至今年 2 月，推進(jìn)到臨床階段的在研 GLP-1 口服小分子管線有 35 個，約占全部在研 GLP-1 管線的 20%，其中輝瑞、禮來、Viking 等藥企的相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)度較快。
03 投資策略
替爾泊肽在 2022 年 5 月獲批上市，禮來股價從彼時至今的漲幅高達(dá) 180%（截至 6 月 24 日），區(qū)間最大漲幅更是超過了 240%。從基本面來看，根據(jù) 2025Q1 的銷售數(shù)據(jù)，替爾泊肽（包含減重和降糖）的銷售收入約占全公司同期總收入的 39%，已成為禮來業(yè)績的支柱，由此可見，替爾泊肽近年來的銷售放量對公司估值的支撐可以說是功不可沒。
估值方面，禮來在 6 月 24 日的 PE-TTM 錄得 66x，wind 預(yù)測在 2025 年末禮來 PE 將降至 37x，結(jié)合禮來目前的收入結(jié)構(gòu)，并考慮到替爾泊肽正處于收入快速增長階段，且市場對其增長預(yù)期頗為積極，該藥物創(chuàng)造的業(yè)績是推動公司估值切換的核心動力之一，為禮來股價的進(jìn)一步上漲提供了更大的空間。
以替爾泊肽為代表的 GLP-1 類藥物在展現(xiàn)年度 " 藥王 " 潛質(zhì)的同時，更激活了整個 GLP-1 產(chǎn)業(yè)鏈的投資熱潮，相關(guān)的投資機會亦由此凸顯。在下游，制劑企業(yè)紛紛跟進(jìn)，不少國產(chǎn) GLP-1 管線進(jìn)度較快；由于下游需求持續(xù)旺盛，中游原料藥企業(yè)迎來訂單激增；CDMO 企業(yè)則受益于外包需求的大幅增長。
具體標(biāo)的方面，恒瑞醫(yī)藥的 GLP-1 管線豐富，重點產(chǎn)品 HRS9531（注射劑）已啟動臨床 3 期，HRS-7535（口服小分子）也推進(jìn)到了臨床 3 期。相比核心管線較快的進(jìn)度，恒瑞通過 NewCo 模式實現(xiàn)出海的 BD 交易頗為亮眼，在該交易中恒瑞將 3 個 GLP-1 管線打包授權(quán)給 Kailera Therapeutics，BD 交易帶來的增量收入是驅(qū)動恒瑞股價在今年持續(xù)上漲的主要力量。
國內(nèi)布局了 GLP-1 創(chuàng)新藥且進(jìn)度較快的制劑企業(yè)還包括華東醫(yī)藥（口服小分子 HDM1002、雙靶點 HDM1005、三靶點 DR10624）、信達(dá)生物（瑪氏度肽）、眾生藥業(yè)（雙周制劑 RAY1225）、博瑞醫(yī)藥（BGM0504）、石藥集團（月制劑推進(jìn)到臨床 1 期）等。GLP-1 產(chǎn)業(yè)的核心標(biāo)的包括諾泰生物、圣諾生物、奧銳特、翰宇藥業(yè)等，上述企業(yè)大都深耕多肽領(lǐng)域多年，并具備明顯的產(chǎn)能優(yōu)勢和一定的技術(shù)優(yōu)勢，在下游強需求的支撐下，業(yè)績有望因此而受益。
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