美國穩定幣巨頭 Circle 的股價狂歡或將戛然而止？
據追風交易臺消息，摩根大通周一重磅發布 Circle 首次覆蓋報告，警告其估值過高沖出舒適區并給予 " 減持 " 評級，目標價 80 美元，較當前 180 美元股價大幅下調 56%。
報告指出，Circle 面臨多重挑戰，首先是估值高企，盡管看好 Circle 在穩定幣市場的領先地位和 USDC 的增長前景，但公司當前估值已被推至 " 舒適區之外 "，指出即便再給 10%" 情緒溢價 "，也只有 80 美元。
同時，摩根大通警告，利率下行和分銷成本上行形成 " 剪刀差 " 吞噬利潤，Circle 的商業模式高度依賴利率變化，97% 的收入來自儲備金收益，這使得公司盈利能力極易受到貨幣政策波動影響。其次，分銷成本持續上升，或使毛利率從 39% 下降至 34%。
此外，Circle 面臨激烈競爭威脅，特別是新進入者可能通過提供收益率來爭奪市場份額，而穩定幣業務的轉換成本相對較低。一旦 " 贏家通吃 " 的市場格局被打破，Circle 的經濟效益將顯著受損。
估值泡沫顯現：IPO 迄今漲幅 482% 引發預警
自 6 月 4 日以 31 美元價格 IPO 以來，Circle 股價已飆漲 482%，市值達到 400 億美元。
而摩根大通為 Circle 設定了 80 美元的目標價，較 6 月 27 日收盤價 180 美元大幅下調 56%，顯然反映了投資銀行對當前估值的深度擔憂。
分析師表示，當前股價已充分反映了極為樂觀的增長假設，包括穩定幣市場 2036 年增長至 1.8 萬億美元、USDC 市場份額提升至 40% 等。
商業模式：高昂分銷成本 + 利率敏感性侵蝕利潤率
摩根大通表示：
Circle 的盈利模式主要依賴儲備金投資收益，但約三分之二收入需要支付給推廣 USDC 的合作伙伴。隨著公司與更多平臺簽署分銷協議，這一比例還將上升至 70%，導致毛利率從當前 39% 下降至 34%。
其中，Coinbase 是 Circle 最大的分銷伙伴，2024 年獲得 9.08 億美元分成，占 Circle 儲備收入的 55%。根據合作協議，Coinbase 可獲得其平臺 USDC 余額對應儲備收益的 100%，以及其他平臺剩余收益的 50%。
分析師表示，這種高昂的分銷成本結構使得 Circle 面臨 " 逐底競爭 " 風險。如果市場競爭加劇，公司可能需要支付更高比例收益來維持合作關系，最終淪為類似貨幣市場基金的低利潤率業務。
其次，Circle 業務對利率變化極為敏感。摩根大通估算：
在當前約 600 億美元 USDC 流通量下，利率每下降 100 個基點，將對儲備收入和調整后 EBITDA 分別造成約 6 億美元和 2 億美元的年化沖擊。
分析師預計，Circle 的儲備收益率已在 2024 年見頂，未來將逐步回落至 3.00% 的穩態水平。這意味著除非 USDC 流通量大幅增長，否則公司盈利能力將面臨持續壓力。
不過，利率下行也可能刺激穩定幣需求增長。摩根大通指出，低利率環境下，開發者和建設者更愿意在區塊鏈生態系統中進行創新，這可能推動 USDC 使用量增加。
" 贏家通吃 " 模式不會永遠持續下去
Circle 目前是全球第二大穩定幣發行商，其 USDC 市值約 617 億美元，在美元穩定幣市場占據約 25% 份額，僅次于 Tether 的 USDT。摩根大通指出，USDC 是 " 監管合規程度最高 " 的穩定幣，完全符合歐盟 MiCA 法規要求，并有望滿足即將出臺的美國穩定幣法規。
摩根大通認為，Circle 構建的網絡效應和合規品牌是其核心競爭優勢。公司通過與 Coinbase、Binance 等主要加密貨幣交易平臺的分銷協議，建立了強大的 USDC 流入流出渠道。同時，Circle 將 85% 儲備資金委托貝萊德管理，其余 15% 存放在全球系統重要性銀行，確保了資金安全性。
然而，摩根大通強調：
穩定幣市場的 " 贏家通吃 " 格局可能不會永遠持續。新進入者正通過提供更高收益率來吸引用戶，而代幣化貨幣市場基金等產品也在蠶食傳統穩定幣的使用場景。
盡管面臨諸多挑戰，摩根大通仍看好 Circle 的長期增長前景。美國參眾兩院有望在 7 月通過《GENIUS 法案》，為穩定幣行業提供明確監管框架。作為合規程度最高的穩定幣發行商，Circle 將從中受益。
國際化也為 Circle 提供廣闊增長空間。在阿根廷、土耳其等高通脹國家，USDC 正被越來越多地用作價值儲存工具。摩根大通估計，全球 9 個最大高通脹國家的 M2 貨幣供應量總計 1.4 萬億美元，USDC 滲透率每提升 1 個百分點，流通量就將增加約 140 億美元。
Circle 能否成為 " 穩定幣版 Swift" 是關鍵
Circle 于 2025 年 5 月推出的 Circle Payments Network（CPN）被視為公司戰略轉型的關鍵舉措。CPN 旨在整合穩定幣功能到現有銀行渠道，首先關注 B2B 跨境支付和消費者匯款業務。
2023 年 B2B 跨境支付量達到 37 萬億美元，為 CPN 提供了巨大的巨大潛在市場。CPN 通過智能合約基礎設施和模塊化 API，允許第三方開發者直接在其平臺上構建高級模塊和自動化金融工作流程。
然而，密切關注 Circle 能否在 B2B 電商和東南亞跨境支付領域獲得足夠的資源，并讓 Visa 和萬事達卡等傳統支付的成功也依賴于 USDC。
如果 Circle 能夠實現這一目標，就有望成為 " 穩定幣版 Swift"；否則，可能淪為多邊穩定幣發行方中 " 業務最敏感、價格權最弱 " 的一環。
摩根大通指出，企業客戶通常避免持有大量非收益資產，預計預計約 50 億美元的美元余額就將支撐 1 萬億美元的年化交易量（約占全球跨境支付的 3%）。目前 Circle 尚未從 CPN 獲得收入，但計劃隨著規模擴大幾個基點的交易費用。
