作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
過去我們拼命理財，是為了 " 跑贏通脹 "，不讓辛苦攢下的錢被吞噬。可現在，連通脹都 " 消失 " 了——自 2025 年 2 月起，CPI 連續 4 個月為負。你甚至什么都不做，都不會 " 跑輸 CPI"。
可這真的是好消息嗎？
現實很扎心：如果你還幻想靠理財改善生活，銀行存款的性價比正加速下降。四大行一年期存款利率已經只剩 0.9%。什么概念？10 萬元存一年，利息只有 900 塊。未來存款利率只會越來越低，普通人想靠存款獲得理想回報，很難。
在這樣的時代，如何讓我們的錢不 " 躺平 "，實現保值增值？這就涉及到了怎么做資產配置。
考慮到現在的世界，遠比以往任何時候都更不確定——特朗普貿易戰上反復無常、美聯儲貨幣政策撲朔迷離、地緣沖突此起彼伏……在這樣復雜的環境下，" 不把雞蛋放在一個籃子里 " 的多元化配置就成了投資界共識。
A 股、黃金、國債和美債這四大類資產因具備不同風險收益特性，被視為國內投資者資產配置的 " 基本盤 "：
A 股是國內權益資產的代表；黃金則是全球公認的避險與抗通脹工具；國債波動性低、信用高，是追求穩健收益和風險對沖的投資者首選；美債作為全球最大、最具流動性的債券市場，是人民幣以外資產配置、對沖匯率風險的重要渠道。
回顧年初妙投發布的《2025 年，投資邏輯該變了》，我們的觀點很明確：A 股今年有相對樂觀的機會，但能否反轉，關鍵看國內政策能否有效托底經濟。債市雖有結構性機會，但整體上漲空間有限，波動性較 2024 年更大，波段操作是主要策略。
至于黃金，我們建議低吸而非追高，因為后期部分利好可能轉為壓力，短期內對金價形成擾動。但和債市不同，黃金的上行潛力則未見頂，特別是在美元信用疲軟、特朗普可能推動關稅大幅提升的背景下。
從上半年的市場表現來看，債市的確高位震蕩，符合我們的預期；黃金則超預期強勢，年內最高漲幅達到 30%，最大的催化劑來自中美貿易摩擦，這也是 A 股表現承壓的最大 " 黑天鵝 "。
A 股：黑天鵝與修復
今年 A 股最大的黑天鵝，毫無疑問就是中美貿易摩擦。4 月 7 日，上證指數一根大陰線跌了 7.34%，之后市場才開始緩慢修復這個跌幅。
背后的核心邏輯其實很簡單：低估值疊加基本面超預期。
首先，A 股整體估值本就不高；其次，4 月貿易戰爆發后，市場原本預期二季度經濟會全面承壓，但實際情況并沒有那么悲觀—— 2025 年 6 月中國官方制造業 PMI 為 49.7%，已經連續兩月回升。
一方面，4-5 月外貿數據并未出現大幅下滑，反而因為搶出口效應，出口表現還算不錯；另一方面，消費 " 以舊換新 " 等政策的延續，整體經濟數據可以定性為 " 穩弱 "，并未失速。
最近這幾天，A 股在權重金融股帶動下強勢突破，上證指數再次站上了 3400 點，最高摸到了 3497 點，邊際驅動也很清晰：低估值和基本面平穩的背景下，地緣沖突緩解。
從波浪理論上看，我們定義 2024 年 9 月底的行情為牛市的第一浪，2024 年 10 月至 4 月的貿易戰低點，為浪 2 的調整，現在不確定的是主升浪的浪 3 是否展開——主要取決于基本面能否出現轉機？
展望下半年，基本面情況其實還存在很大的不確定性。
雖然中美貿易沖突已經大大緩和（這也是近期指數反彈的宏觀背景之一），但是關稅的實際影響力度還是增加的，疊加 4-5 月搶出口之后的空窗期，我們預計出口的壓力在下半年還會延續，后續要重點關注歐盟和東南亞的出口替代能否形成有效對沖。
而在這期間，行業輪動會更加極致，操作難度也隨之增加。
現在是最樂觀、也是最難操作的階段。樂觀在于時間站在多頭一邊，難操作在于板塊輪動加劇、追漲殺跌容易虧錢。
很多投資者都有體會，熊市里賺的錢，牛市里全虧回去了。根本原因就是牛市輪動太快，一邊是市場普漲情緒讓人躁動，另一邊是持倉標的弱勢讓人拿不住。
我們的建議是：如果你相信這是牛市，哪怕最弱的股票也有一倍漲幅，放平心態，牛市從來都是價值投資者壓力最大的時刻；如果你認為還是熊市或震蕩市，就更沒必要追漲殺跌。投資是馬拉松，心態比短期波動更重要。
從上半年的市場表現來看，A 股相對疲弱，最大的黑天鵝事件中美貿易戰的超預期發展，這讓市場風險偏好大幅下降，資金大幅流出風險資產，轉向黃金等避險資產——金價年內最高漲幅達到 30%。
但眼下黃金的性價比也在下降。
黃金：分歧加劇
現在市場對黃金的看法，早已不是一味看漲這么簡單了。
今年 COMEX 黃金一度飆升至 3500 美元 / 盎司，價格越高，資金就越敏感，稍有風吹草動，多頭和空頭情緒瞬間爆發。正如 6 月 16 日，金價高開低走，緊接著花旗發布報告，警告未來幾個季度金價可能跌破 3000 美元，甚至預計在 2026 年下半年回落至 2500-2700 美元區間。
我們沒法斷言金價一定會跌到 3000 美元或更低，但就目前來說，黃金的配置時機確實不算理想。
短期來看，黃金交易主線還是圍繞全球貿易局勢，尤其是中美關稅談判的進展。現在中美貿易戰進入 90 天臨時緩和期，下一個關鍵節點在 8 月 12 日前后，雙方要復盤暫停的關稅措施，決定是繼續暫停、取消，還是另有新動作。每一個選擇，都可能引爆金價劇烈波動。
與此同時，地緣政治的火藥味也在升騰。無論是中東，還是東歐局勢驟然變化，都可能讓黃金在一夜之間劇烈拉升或跳水。
但要注意兩個事：一是貿易戰和地緣沖突的利多影響在邊際減弱；二是市場資金早已變得神經質，提前下注、提前撤退，買預期、賣事實。
中期來看，黃金的核心邏輯將更多聚焦在美國宏觀經濟預期上。如果美國經濟增速放緩、通脹高企，不僅美股會承壓，美債市場也難獨善其身，全球資金會涌向黃金。
目前來看并不樂觀。美國 6 月季調后非農就業人口增加 14.7 萬人，好于預期，失業率意外下降至 4.1%，美國經濟韌性看起來比預期要強，這會打壓黃金的表現。接下來我們該繼續盯住美國經濟的前瞻性指標，比如非農、CPI、PMI 等。
長期而言，黃金的底層邏輯比以往任何時候都更堅實。它不只是避險工具，更是美元信用體系的 " 最后錨定 "。只要美元信用持續下滑，美債不再被視為無風險資產，黃金就會成為全球資金的避風港。只有等到美元信用真正恢復、美債重新成為 " 無風險資產 "，黃金才有可能出現大幅回調。
可美元信用要恢復，幾乎是天方夜譚：
一是美國國債規模突破 36 萬億美元，利息負擔壓得財政喘不過氣，連穆迪都下調了主權評級。更何況，據無黨派國會預算辦公室（CBO）估算，大而美法案將在未來十年（2025-2034 年）使美國債務再增加 3.4 萬億美元，總債務規模有望逼近 40 萬億美元；
二是美元霸權地位被動搖，中美科技、軍工等領域差距急劇縮小，部分資金已經逃離美元體系。雖然美元穩定幣的崛起被視為美元霸權的 " 數字化延伸 "，但目前體量和實際影響仍有限，難以完全抵消美元信用下滑的壓力；
三是 " 特里芬難題 " 死結難解，美國要維持美元地位就必須長期赤字、不斷印鈔，結果只能是美元貶值、信用透支。
所以說，黃金長期值得看好，但短期情緒反復、波動較大，我們建議投資者以低吸為主，避免追高。
國債：波段中的機會
與 2024 年那個 " 閉眼買國債都能賺錢 " 的牛市截然不同，2025 年的國債市場已經變天。
以十年期國債 ETF（511260）為例，2024 年收漲 8.88%，收益率比較可觀；但到了 2025 年上半年，只收漲了 0.81%。如果我們拿一年不操作或許能跑贏銀行存款。更慘的是，如果操作不當，高買低賣，可能會搭上時間成本，甚至還可能虧錢。
這其實印證了我們年初在《2025 年，投資邏輯該變了》里說的觀點：今年國債的性價比明顯下降，不會像去年那樣順風順水，更適合做波段操作。
邏輯很簡單：低利率時代基本已經坐實，長債收益率的中樞還會緩慢下行，債市依然有機會，但空間已經非常有限。畢竟十年期國債收益率不可能無限下探，理論底線大致在 1.5% 左右。而今年年初十年國債收益率一度跌破 1.7%，實際上已經提前透支了降息預期。
這個時候，債市就會進入震蕩調整期，甚至出現更多的波動，政策調控的影響也會更明顯。
所以債市的操作思路很清晰：適合低吸而非追漲，高了賣低了買，這個策略目前仍是有效的。那究竟什么時候是高，什么時候是低？
我們建議大家跟蹤 10 年期國債收益率，因為債券價格和到期收益率呈現反向變化，即到期收益率上漲，債券價格就下跌，反之亦然。（如果有讀者不明白兩者關系可以翻看《10 年期國債收益率破 2%，債市 " 見頂 " 了？》）
根據我們的經驗，10 年期國債收益率在 1.8%-2% 以上可以考慮買入，跌到 1.65% 以下就要考慮賣出，具體點位可以根據個人風險偏好靈活調整。
美債：喘息還是隱憂？
中國 10 年期國債收益率最近一直徘徊在 1.6% 附近，相比之下，10 年期美國國債收益率則一路向上試探，近期最高突破 4.6%，中美利息差已經達到了 3%。
美債收益率走高，并不是好事，這意味著美債的風險溢價在提升，換句話說，美債正被越來越多的資金當做 " 風險資產 " 而非 " 無風險資產來定價。
美債市場如同站在 " 懸崖邊緣 "，但近期似乎出現了一絲喘息—— 10 年期美債收益率從高位 4.6% 回落到 4.3% 以下。
重要事件是，美東時間 2025 年 5 月 19 日，美國參議院以 66 票對 32 票通過《指導和建立美元穩定幣國家創新法案》（GENIUS 法案）的程序性投票，允許法案進入正式表決流程；6 月 17 日，參議院以 68 票對 30 票正式通過該法案，為美元錨定的加密貨幣穩定幣建立了首個聯邦監管框架。美元穩定幣本質上是以 1:1 錨定美元現金、短期美債（93 天內到期）和高流動性貨幣市場基金的數字資產。
那么，美元穩定幣能夠解決美債問題？
現實遠比想象殘酷。
首先這一輪美債收益率回落，主要還是因為美聯儲貨幣政策預期轉向。市場普遍預期美聯儲將在今年下半年開啟降息，9 月降息概率高達 75%。至于穩定幣的作用，頂多是短期內補充一點流動性，但受限于體量和期限錯配，對美債市場的結構性難題幾乎無解。
直觀來看，當前穩定幣總規模（約 2500 億美元）與美國國債總量（超 36 萬億美元）相比，占比極小，短期內對美債需求的拉動非常有限，而且穩定幣儲備多為短期美債，對長期美債的影響幾乎沒有。
深層次上，穩定幣的 " 穩定 " 來自于它背后持有的資產——主要是美元現金和短期美債。如果這些資產本身出現風險，穩定幣也就失去了穩定的基礎，即穩定幣并不是為美債兜底，而是美債和美元資產本身的安全性，才為穩定幣提供了保障。
雖然穩定幣短期內解決美國債務問題完全不現實，這也不意味著美債會面臨違約風險。最可能的走勢是美債收益率繼續高位震蕩，美債價格繼續承壓。如果你打算通過 QDII 基金或相關理財產品（境內賬戶 + 人民幣）投資美債，那就需要多加謹慎了。
通過 QDII 基金投資美債，不涉及外匯兌換，避開了匯率波動風險和匯兌成本，但考慮到管理費偏較高，不建議頻繁操作，適合在美債收益率高位（比如 4.5%、4.6% 以上）分批布局。
如果通過境外券商或銀行直接買美債（境外賬戶 + 美元），則要考慮換匯成本和匯率波動風險。匯率波動既可能帶來收益，也可能帶來損失。
比如，人民幣升值時（美元兌人民幣低于 7.2 或更低）賣出美元，或者貶值時（美元兌人民幣高于 7.35 或更高）換回人民幣，都有可能獲得匯兌收益；反之，如果在美元兌人民幣 7.4 時換美元、現在跌到 7.17，就要面臨約 3% 的匯率損失。再加上換匯手續費，最后美債利差很可能被 " 抹平 "，甚至可能出現虧損。
最后說一句，2025 年下半年，市場依然不會獎勵 " 躺平 "，每一種資產都在經歷周期切換和風險重估。別指望錢自己生錢，想守住財富，得自己多動起來。
相關研究：《2025 年，投資邏輯該變了》—— 20250102。
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