編輯 | 周炎炎

經歷 5 月與 7 月兩輪空頭集中釋放后，最近一周海外發達經濟體長期國債收益率加速上行，推動全球主要發達市場長債利率普遍升至多年高位。

多家券商研報顯示，8 月以來海外超長端利率再度呈現同步上升趨勢。具體來看，美國 30 年期國債收益率再度逼近 5.0% 關口，英國 30 年期國債收益率升至 5.7%、創 1998 年 5 月以來最高水平，德國 30 年期國債收益率一度觸及 3.4%、創 2011 年 8 月以來新高，法國 30 年期國債收益率達 4.5%、創 2009 年以來新高，日本 30 年期國債收益率歷史上首次突破 3.15%。

盡管今年以來多國財政困境與外部風險持續存在，投資者對美國財政可持續性及關稅可能引發滯脹的擔憂已不斷推升海外長債利率；然而，為何近期海外長期債券收益率仍加速上行，開啟新一輪強勢攀升？

浙商證券宏觀聯席首席廖博告訴 21 世紀經濟報道記者，近期歐、日兩大經濟體約束財政紀律的嘗試失敗，疊加國際資本對歐、日信心弱化，尤其是在貿易談判中歐、日向美國讓渡大量利益，外資承接歐債、日債的意愿下降，長債收益率上行。

就歐元區經濟體而言，其宏觀經濟政策的資金來源依賴不切實際的公共開支削減；這些政策疊加相對低增長的現狀，也容易走向 " 經濟困境→改革受阻→危機深化 " 的負向循環并引起債券市場動蕩加劇。

供給端：" 擴財政 " 使海外長債供給失衡

業界大多認為，此番走勢正值外界對 " 發達經濟體財政狀況 " 的審視加劇之際，多國面臨的復雜局面進一步推升市場波動。前述發達經濟體長債大跌背后的 " 狂飆 "，實質上反映了其供需關系的嚴重失衡。

在供給端，全球主要經濟體普遍面臨財政擴張壓力，預計將加劇政府債務負擔，推升長債的期限溢價，并使收益率持續居于高位。以美債為例，不斷擴張的聯邦政府債務已成為高懸在美國經濟頭頂的 " 達摩克利斯之劍 "。在利率高企和債務融資規模不斷擴大的背景下，未來政府利息負擔預計將進一步加重。

交大高金智庫報告提到，美國財政部數據顯示，截至當地時間 8 月 11 日，美國聯邦政府債務突破 37 萬億美元。美國聯邦政府債務規模的加速擴張，導致 37 萬億美元這一數字比美國官方預測提前了 5 年到來。據預測，2025 財年政府債券利息支出可能達到 1-1.2 萬億美元。

盡管美國 8 月非農數據顯示勞動力市場走弱，市場普遍認為這為美聯儲 9 月及后續降息 " 提供了動機 "。若美聯儲開啟降息，美債收益率短期內或將面臨下行機會。不過，美國財政債務負擔引發的 " 滾雪球 " 效應短期內恐難以停歇。

上海交通大學高級金融學院兼聘教授連平認為，即便美聯儲接下來可能重啟降息，但若債務規模持續膨脹，利息成本無疑還將進一步上升。龐大的債務總量與利息負擔還將形成疊加效應，即為了支付高額利息不得不進一步擴大國債發行，陷入 " 債務 - 利息 " 的惡性循環。

法債方面，廖博向記者分析稱，法國總理貝魯政府計劃通過減少公共服務崗位、減少福利開支加征富人稅等措施將赤字降至 4.6%，這一政策遭到反對黨反對，9 月 8 日投票后貝魯未獲得多數，將被迫辭職。

值得關注的是，今年 7 月，時任法國總理貝魯公布 2026 年預算草案，計劃削減財政支出 438 億歐元，以防范公共債務風險進一步加劇，具體舉措包括把兩個公共假日改為工作日、醫保支出增幅減半等。但這一草案遭到民眾普遍反對。

廖博稱，" 我們提示，作為歐洲主權債務壓力的重要觀測指標，后續需重點觀測 10 年期意德國債的利差走勢 "。當前德意利差約為 220BP，從上一輪歐債危機經驗來看，意大利債務承壓初期（2011 年二季度）德意利差迅速躍升至 300BP 以上并持續走闊，自此意大利債務壓力開始發酵。

日債方面，也正面臨著過度舉債和供需失衡的壓力，未來財政政策的擴張傾向可能推動其 30 年期收益率再創新高。

聯合資信信用評級主權部程澤宇指出，9 月 7 日，日本首相石破茂以 " 不愿黨內分裂 " 為由決定辭職，短期內日本政局的穩定性或遭到一定削弱。日本政局不穩對資本市場產生傳導影響，日本國債持續被拋售，30 年期國債收益率一度上漲超過 4 個基點至 3.27%。

英債方面，更高的債務成本同樣正不斷消耗財政資源，在對財政可持續性的擔憂下，英債收益率曲線陡峭化，債務成本攀升，擠壓財政空間。

浙商銀行 FICC 債券投資部指出，9 月 2 日，英國首相斯塔默改組內閣后，將財政部首席秘書調任為首相首席秘書，被解讀為削弱了財政大臣的權威。加之秋季預算在即，市場擔心只加稅不減支的舉措會挫傷英國經濟，反過來擴大赤字率。當天 10 年期英債收益率由 4.7% 上行至 4.85%，30 年期英債收益率由 5.56% 上行至 5.75%。

需求端：持有人 " 聞風而動 " 拋券防守

對財政可持續性的擔憂正蔓延至需求端，資金 " 用腳投票 " 導致海外長債拋售短期內難以停止。除供給過剩推升利率外，需求結構惡化——如政府購債減少和外資意愿下降，也在加劇市場波動，共同推動多國利率曲線陡峭化。

投資者結構上，東方證券 FICC 團隊指出，美債第一大投資主體是海外投資者，包括海外市場機構和海外央行，占比高達 33.9%；其次分別是共同基金 18.7%、美聯儲 14.3%、個人投資者 10.6%、銀行 8.7% 等。隨著近年來美聯儲縮表和海外投資者（尤其是日本、中國這兩個最大美債買家）持有美債規模的下降，美債需求顯著收縮。

財通固收孫彬彬團隊認為，海外長債持有人正在變得 " 利率敏感 "。海外長期國債的傳統持有者是央行和保險公司，但這一點在逐步發生變化，主要是因為 : 其一，海外央行在后疫情時代持續 QT（量化緊縮）; 其二，保險公司在減持國債。

興業證券經濟與金融研究院指出，不僅是國家央行，保險和養老金、外國投資者等 " 非價格敏感型 " 買家在美歐日長債投資者中的占比均低于以往。過去，保險和養老金從長期美債上獲得穩定且可預測的收入，與其未來支出相匹配，但在利率波動的環境下，這些機構也可能傾向配置短債——以較高的收益率進行更頻繁的再投資，減小利率風險。對比而言，追求交易收益、更易使用杠桿的投資基金對長債的需求反而增加，潛在的拆杠桿行為加劇了利率波動，所以容易看到美債利率單日出現大幅上升的情況。

怎么看待后市

YY 評級團隊近日表示，對海外大類資產的觀點之一是：做多美債短端利率。當前降息預期比較確定，盡管目前資產對 9 月 price in 程度較高，甚至有一定程度的搶跑，但團隊認為美國經濟尤其是勞動力市場將持續走弱，做多短端利率仍然是正確方向。

渣打財富管理部首席投資策略師王昕杰告訴 21 世紀經濟報道，現階段美國國債的收益率曲線呈現 " 熊市陡峭 " 現象，即短期與長期收益率均上升，其中長期收益率的漲幅較大，導致兩者利差擴大。一方面，短期因素如對美聯儲獨立性的擔憂及債券供應增加，有可能令收益率曲線更加陡峭。

但另一方面看，由于在相對較短的時間內，收益率曲線 " 陡峭化 " 已變得相當顯著，且美國 30 年期國債收益率多次未能突破 5% 的關鍵阻力位，再度大幅上行的空間預計有限。

王昕杰對記者稱，" 我們預計美國收益率曲線陡峭趨勢將在短期內持續，但現時幅度可能受有限制。對美國 10 年期基準國債收益率的 12 個月目標區間判斷在 4.00-4.25% 內，當收益率反彈超 4.35% 時，可考慮增持美國國債。"