近日，中國 AI 全病程管理服務的首創者及領導者微脈公司披露了修正后的招股書。在修正版中，公司財務概要章節的 2024 年毛利由 -129,720 千元修正為 129,720 千元；2023 年營業收入由 627,654 千元修正為 627,564 千元；年度虧損由 414,139 千元修正為 414,319 千元。
根據披露，公司 6 月 27 日首次披露了港股 IPO 的招股書，招商證券國際和德意志銀行為此次上市的聯席保薦人，計劃沖刺港股 " 全病程管理服務第一股 "。
長期以來，" 互聯網 + 醫療 " 領域的發展道路充滿挑戰。醫療行業因其特殊敏感性、政策監管要求以及商業模式難以觸達核心痛點等問題，使得相關企業發展面臨一定的不確定性。也使得資本市場對該領域的投資態度趨于謹慎。因此，" 招股書出錯 " 的烏龍事件不禁讓人懷疑公司是否倉促上市？
未被定義的 " 全病程管理 "
2015 年，中南大學湘雅醫院結合了中國臺灣的個案管理理念和互聯網思維進行了一次醫療服務改革，并成功推出了直接面向患者的創新業務。從此，" 全病程管理 " 一詞成為業內熱點。
然而直到現在，" 全病程管理 " 即使對醫療行業的資深從業者依然是個模糊的概念。目前普遍認知是將對患者的服務價值鏈從院內的診療環節，擴散至院外的預防、保健、康復等領域。而根據弗若斯特沙利文的介紹：全病程管理提供以患者為中心、貫穿院內多種醫療場景的閉環服務，涵蓋從預防、篩查、診斷到治療、康復及長期隨訪的全過程。
因此，弗若斯特沙利文的報告稱：受有利的政府政策、醫療管理服務意識不斷提高及人均可支配收入增加的推動，預計 2030 年中國醫療管理服務市場規模將達到人民幣 4.46 萬億元，2024 年至 2030 年的復合年增長率為 18.8%。
不過在市場增長潛力和政策的確定性之下，全病程管理仍存在商業模式不成熟、服務邊界不清晰等問題。甚至企業自身也很少以 " 全病程管理 " 進行業務宣傳。
例如疑似出現在公司招股書中行業排名第一的圓心醫科，在其官網中介紹自己為：圓心科技集團三大業務板塊之一的 " 供給端賦能服務 "，致力于打造國內卓越的醫療健康服務解決方案提供商；而被業內認為是 " 全病程管理 " 鼻祖湘雅醫院的供應商卓健，也以數字化醫療服務商的身份進行業務推廣。
以陪診服務切入，用戶付費成為難題
而微脈雖然通過 " 全病程管理 " 進行業務宣傳，但其最被人熟知的業務則是線下陪診。
根據招股書介紹，公司建立多學科服務團隊，包括來自醫院的醫師及護士以及由醫院助理、個案管理師及醫療助理組成健康管理團隊。在全病程管理模式下提供包括治療安排與預約、用藥管理、康復指導、復診協調、營養指導、家庭護理服務及遠程監護等廣泛服務。
目前，公司已與中國 157 家醫院合作提供患者端全病程管理服務，在每家醫院設立專門的微脈全病程管理中心，以及擁有超過 360 名微脈醫療助理提供現場會員服務，并在內分泌科及兒科等科室具有優勢。截至目前，已為累計約 50 萬名患者提供全病程管理服務。
盈利模式上，公司通過平臺化運作模式鏈接患者與醫院，向個人患者兜售其處方服務套餐；并向醫院、醫生及護士支付醫療服務費和咨詢費。
不過，當前國內患者的付費行為多集中在診療環節。而公司本身作為一家非醫療機構，在診療環節外向用戶收費的困難可想而知，尤其患者在看不到立竿見影的效果時很難產生付費意愿。
此外，相較于美國、臺灣地區擁有非常明確的付費方。國內的全病程管理服務既無法進入國家醫保大池，又難以說服院方為其買單。因此，公司的營收增長遲遲沒有突破。
根據招股書披露，2022 至 2024 年，公司來自于全病程管理業務的營業收入分別為 3.96 億元、4.37 億元和 4.7 億元，期間年復合增長率為 8.97%。其增速低于公司總營業收入 12.92% 的年復合增長率。
AI能否解決增長瓶頸？
在行業發展遲緩和業務增長緩慢的雙重困境下，公司選擇以 AI 為突破口，打出 " 人工智能全病程管理服務 " 的旗號，并推出了多智能體專有 AI 平臺— CareAI。
根據招股書介紹，CareAI 采用 M.A.S ( 多智能體系統 ) 及 MoM ( 混合模型 ) 方法進行企業 AI 部署，透過 RAG ( 檢索增強生成 ) 及工作流程整合寶貴的醫療相關數據，將大語言模型的強大功能與醫療信息動態知識庫相結合。
不過，目前尚難以判斷 AI 能否筑起公司業務的護城河。根據招股書介紹，當前 CareAI 的最大作用，或是成為公司減少人員支出降本增效的重要手段。
根據披露，公司正通過 CareAI 實現開發效率改善，從而減少了其研發人員數量，使公司的研發支出持續減少。2022 至 2024 年，公司研發開支占收入的百分比分別為 15.8%、6.4% 及 4.6%。
而對于全病程管理服務，最重要的能力究竟是什么？有業內人士認為，或許是幫助付費方 " 節省開支 "。
據了解，由于每個國家和地區醫療服務的模式不同，全病程管理采用不同的運作模式并擁有不同的付費方。例如美國采用個案管理模式，以專業人員進行評估，來減少醫院的過度治療并幫助保險公司進行控費；而中國臺灣的采用全人照護模式，成為社會公共衛生和醫院醫療服務的延伸，從而系統性的降低公共衛生支出。
而無論是美國還是臺灣，全病程管理的核心價值在于能夠顯著降低商業保險公司、公共衛生部門及醫療機構等主要支付方的運營成本。
按此來看，在國內開展全病程管理服務，如何幫助患者在醫療過程中降低成本成為關鍵。然而，節約醫療支出的量化評估仍面臨挑戰，當前行業也缺乏權威的統計數據支持。據部分業內人士估算，其實際成本節約效果可能僅維持在 7%-15% 的區間范圍內。
因此，微脈此次 IPO 面臨的核心挑戰在于，如何構建具有說服力的商業敘事，向資本市場清晰展示其可持續增長路徑與投資價值。
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