文 | 互聯(lián)網(wǎng)江湖，作者 | 劉致呈
又一家 AI 科技公司要赴港上市了。
近期，萬興科技發(fā)布公告稱，已經(jīng)召開董事會會議，審議通過了赴港上市的議案。
如果上市計(jì)劃順利落地，將來市場上就又多了一家 A+H 上市的企業(yè)。
于萬興科技而言，如果能在虧損容忍度更高的港股上市，其實(shí)是一件好事兒。
根據(jù)萬興科技披露的 24 年財(cái)報(bào)，公司全年?duì)I收增速同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈利潤從上年的 1.08 億，迅速轉(zhuǎn)入虧損 1.57 億。
業(yè)績變化這么快，投資人是要用腳投票的。
資本市場上，萬興科技從 23 年股價(jià)突破 120 元的高點(diǎn)，到近兩年在 60 到 80 元之間波動，市場的價(jià)值判斷似乎也一直不穩(wěn)定。
這些年，公司從早期做軟件再到 SaaS 化，如今又定位于 AIGC，戰(zhàn)略方向幾經(jīng)調(diào)整，眼下也確需一次 " 價(jià)值重估 "。
但問題是，赴港上市之后，價(jià)值重估真的會來嗎？
大模型概念再熱：" 狼來了 " 的故事還會有嗎？
公告赴港上市后，萬興科技在投資者互動平臺回答投資者提問時(shí)還透露了一則消息：已完成 OpenAI 最新模型 GPT-5 的接入。
消息傳出后，市場反應(yīng)平淡。
截至 8 月 14 日下午收盤，萬興科技股價(jià)收跌 2.84%。
客觀來看，市場看空的原因有很多，可能是短期市場看空資金影響引發(fā)大盤震蕩，也可能是，市場更為看重實(shí)際的業(yè)績表現(xiàn)。
這些之外，我認(rèn)為還可能有一點(diǎn)：AI 概念的企業(yè) " 狼來了 " 的故事可能又來了。
從市場環(huán)境來看，相比兩年前，今天的市場對于熱衷于 AI 概念的企業(yè)更挑剔了。
過去幾年，市場上炒 AI 概念的企業(yè)實(shí)在是太多了，美股 AI 熱、港股 AI 熱的，導(dǎo)致市場對 AI 概念股不斷追捧，然后股東開始減持。
比如，昆侖萬維、再比如寒武紀(jì)，要么引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，要么減持后股價(jià)大跌。
市場是有記憶的。
從過去來看，萬興科技在相關(guān)問題上，也是 " 有歷史 " 的。
2023 年初 AI 浪潮興起，萬興科技股價(jià)飆漲，從年初到 3 月份股價(jià)累計(jì)上漲 160%。彼時(shí)，萬興科技創(chuàng)始人吳太兵豪言要做千億市值。
2023 年 3 月份，萬興科技在深交所交易互動平臺回復(fù)投資者時(shí)表示：" 公司已有商用賬號開通 GPT4 的 API 接口，后續(xù)將積極進(jìn)行產(chǎn)品更新接入與測試 "。并對一系列關(guān)于相關(guān)產(chǎn)品應(yīng)用 AIGC、ChatGPT 做出回復(fù)。
你瞧，互動平臺透露消息這一幕在兩年前就已經(jīng)發(fā)生過了。
隨后，深交所發(fā)關(guān)注函，要求公司就相關(guān)情況進(jìn)行說明。
其中，關(guān)注函中要求公司 " 說明最近六個月你公司股東減持預(yù)披露情況，以及持股 5% 以上的股東未來三個月是否有減持計(jì)劃。"
然后，有意思事情來了。
深交所發(fā)布關(guān)注函之后三個月，萬興科技就發(fā)布了減持計(jì)劃：" 公司控股股東、實(shí)際控制人吳太兵擬以集中競價(jià)交易方式合計(jì)減持公司股份不超過 206 萬股 "。
如今，來到 2025 年 8 月，AI 概念股的熱度似乎又回來了。
根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)，目前，AI 概念共有 833 只成分股，板塊總市值達(dá) 11.60 萬億，2024 年 5 月 20 日至 2025 年 5 月 20 日，板塊整體呈漲勢，區(qū)間累計(jì)漲幅達(dá) 45.85%。
萬興科技方面，到 8 月 1 日，萬興科技股價(jià)又拉高到 95 元。從 8 月 8 日公告赴港 IPO，到 8 月 14 日，股價(jià)又回撤到 77.11 元。
如今，萬興科技再發(fā)公告宣布要赴港上市，市場在擔(dān)心什么？
其實(shí)不言而喻。
" 狼來了 " 的故事會不會在港股重演？這可能還需要時(shí)間進(jìn)一步觀察。
不過，從估值的角度來看，我的判斷是：當(dāng)下萬興科技并沒有被市場低估，赴港上市，價(jià)值重估的意義可能沒那么大。
由于 2024 年凈利潤為負(fù)，我們用 PS 法估值，以國泰海通給出的 16.32 億元的 2025 全年?duì)I收計(jì)算，參考金山 8-12 倍 PS，當(dāng)下公司 150 億的 PS 約在 9 倍。對應(yīng)的股價(jià)區(qū)間，在 75-110 元。
這個估值水平，高于軟件同行，但比頭部的 SaaS 公司要低，而且市值溢價(jià)主要來源于 AI 概念溢價(jià)。
即便是未來真的赴港上市成功，港股市場會不會認(rèn)可 AI 溢價(jià)？
有沒有溢價(jià)，其實(shí)關(guān)鍵還是看業(yè)務(wù)強(qiáng)不強(qiáng)。如果讓 DeepSeek 上市，大概率是會有溢價(jià)的，因?yàn)槭袌鰰X得，這個產(chǎn)品有競爭力。
AI 業(yè)務(wù)上，萬興科技高出了音視頻多媒體大模型 " 天幕 "，研發(fā)出萬興超媒 Agent，并且有一套 AIGC 創(chuàng)意應(yīng)用軟件矩陣。這些業(yè)務(wù)，構(gòu)成了萬興科技未來在 AI 大模型領(lǐng)域的成長性。
只是，這種成長性，恐怕難有太高的溢價(jià)。
一方面，市面上大模型這么多，商業(yè)化層面大有打價(jià)格戰(zhàn)的趨勢，未來市場格局未定，業(yè)務(wù)規(guī)模沒有絕對優(yōu)勢之前，恐怕很難談得上溢價(jià)。
另一方面，從萬興科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2024 年財(cái)報(bào)里 AI 原生應(yīng)用收入翻倍，訂閱收入占比目標(biāo)也實(shí)現(xiàn)了，說明 AI 和 SaaS 業(yè)務(wù)，是能給公司帶來現(xiàn)金流的。
但 SaaS 模式的問題，不在于經(jīng)營的延續(xù)性和現(xiàn)金流問題，而在于估值。
2023 年頭部 SaaS 企業(yè) PS 普遍在 15-20 倍，而今天，即便是 Salesforce 也不足 6 倍。這說明，市場對于 SaaS 定價(jià)，可能還是帶有 " 避險(xiǎn)情緒 "。
那么問題來了 AI+SaaS 的趨勢下，大模型的研發(fā)、營銷費(fèi)用勢必會進(jìn)一步拉長公司的盈利周期。也就是說，在未來可見的盈利壓力下，即便是到了港股，市場可能未必還會給出更多的估值溢價(jià)空間。
如果，赴港上市不是為了重新給公司定價(jià)然后融資，那么又是為了什么呢？
AI 剪輯市場沒有 " 平替邏輯 "
如果拋開 AI 市場熱度，只看公司業(yè)績，投資人可能會對公司的估值有更清晰的判斷。
從業(yè)績來看，2024 年，萬興科技營收 14.4 億，與 2018 年相比增長 1.63 倍，同期，扣非利潤從 2018 年的 0.65 億轉(zhuǎn)變?yōu)樘潛p 1.61 億。
要知道，從 2020 年到 2023 年，公司三年的扣非利潤加在一塊兒也不過才 2.2 億。
虧損的原因也不復(fù)雜，銷售研發(fā)支出沒帶來預(yù)期的業(yè)績增長。
2024 年，公司銷售費(fèi)用同比增長了 17.4%，研發(fā)費(fèi)用同比增長了 9.9%，但營收增速卻下降了 2.78%，2023 年同期，營收增長是 25.49%。
從比例來看，銷售費(fèi)占毛利 67%，研發(fā)費(fèi)占到 29%。
什么意思呢？
公司開銷最大的也就是營銷、研發(fā)費(fèi)用投入，這么多投入，似乎沒有換來理想的營收增長。
換言之，公司業(yè)務(wù)可能在市場競爭中不強(qiáng)勢了。
從數(shù)據(jù)來看，萬興科技在國內(nèi)市場的增長不及預(yù)期。整個 2024 年，國內(nèi)收入只有 1.3 億元，同比增長了 3.6%，與 30% 的增速目標(biāo)差得太遠(yuǎn)。
海外市場占比雖高，但高端市場比不了 Adobe，未來能不能繼續(xù)挑起增長的大梁，也值得觀察。
產(chǎn)品端，萬興科技旗下的 " 萬興喵影 " 號稱 " 中國 Adobe"。但現(xiàn)實(shí)里，無論哪一家 AI 剪輯軟件都很難做到 Adobe 的 " 平替 "，就像很難再有一個 PC 系統(tǒng)，平替微軟。
專業(yè)市場，Adobe 的專業(yè)性很強(qiáng)，玩的是個生態(tài)。
舉個例子，用軟件做視頻特效這件事兒，要想渲染效果好，效率高不僅需要大量的計(jì)算資源，也需要與 NVIDA 等巨頭在技術(shù)上深度合作，這些是 Adobe、Canva 們已經(jīng)在做的。
不可否認(rèn)，萬興喵影也好，剪映也罷，他們在產(chǎn)品體驗(yàn)、入手難度上可能會有優(yōu)勢，但在專業(yè)市場，這些都不重要。重要的能不能兼容現(xiàn)有的軟件生態(tài)，能不能低成本、高效率地輸出電影級的畫面。
這些是 Adobe、Canva、達(dá)芬奇等傳統(tǒng)巨頭獨(dú)有的能力。
所謂 " 平替邏輯 "，可能是個偽命題。
實(shí)際上，在國內(nèi)市場，萬興科技真正的對手不是 Adobe、Canva，而是字節(jié)、快手。
短視頻市場，萬興科技增長很難，真正要面對的不是專業(yè)化更強(qiáng)的 Adobe，而是快手可靈、字節(jié)即夢。
與海外不同，國內(nèi)生態(tài)是個短內(nèi)容生態(tài)，這個生態(tài)里，有主導(dǎo)地位的不是工具平臺，而是內(nèi)容平臺。在 AIGC 領(lǐng)域，不是拼專業(yè)性，而是拼用戶體量。
一位做內(nèi)容行業(yè)的朋友說：" 中國的 Adobe，不是下一個 Adobe。"
對此，我深以為然，AI 時(shí)代，中國的 Adobe，反倒可能是可靈、是即夢這類完全不同的玩家。
事實(shí)上，與萬興科技相比，字節(jié)、快手這類科技巨頭，投入 AI 的決心更大，能調(diào)動的資源也更多，再加上剪映這類工具，背靠用戶生態(tài)，所以增長起來更迅猛。
也就是說，在規(guī)模化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)中，一個節(jié)奏跟不上，就會退出歷史舞臺也說不定。
增長的天平似乎已經(jīng)在傾斜了。
根據(jù)快手財(cái)報(bào)，2025 年一季度財(cái)報(bào)顯示，可靈 AI 營收超過 1.5 億元人民幣。7 個月時(shí)間里可靈 AI 實(shí)現(xiàn) 15 倍的營收增長。
即夢方面，根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，即夢在 2024 年 12 月底的周活躍用戶數(shù)約為 76 萬，而到了 2 月中旬，這一數(shù)字已接近 200 萬。
接下來，怎么字節(jié)、快手的短內(nèi)容市場以及 Adobe，Canva 專業(yè)市場的夾縫中找增長，可能是萬興科技需要深入思考的問題。
現(xiàn)實(shí)來看，萬興科技主要依賴海外市場。
財(cái)報(bào)顯示，萬興科技海外收入占比 91%，此外，在跨境電商領(lǐng)域，萬興科技經(jīng)驗(yàn)也很豐富，旗下 AI 圖片編輯軟件 SelfyzAI 排名出海總榜的第十二位。
接下來，怎么穩(wěn)住海外市場規(guī)模，怎么打開國內(nèi)的增長局面，也許是比赴港上市，更值得管理層深究的問題。
AI 浪潮洶涌，中國 AI 崛起是大勢所趨，以萬興科技為代表的中國 AI 力量，能否打破舊秩序，建立新秩序。
值得萬分期待。
