今年以來，中國創新藥持續火爆。跟蹤醫療板塊的恒生醫療 ETF，從年初到現在漲了 90% 多，港股通創新藥指數更是上漲 130%，這意味著中國創新藥實力已得到全球認可，躋身第一梯隊。
行業里有個趨勢：投資人不再死等 IPO，而是主動做 BD 交易。最近這一趨勢又有了新動作——一些國際資本（LP）想通過國際合作，給國內生物醫藥的投資機構注資，一起挖掘中國有潛力的新藥研發項目。簡單來說，國內 GP 有機會募集美元基金，并有望走進國際供應鏈進行 BD 交易了。
一位負責做交易首付款投資的人士透露，目前美元 LP 正在尋找三類國內 GP，核心目標很也明確：借助近水樓臺先得月的優勢，提前鎖定優質的藥物研發 " 管線 "。
該位人士解釋稱，過去國內 GP 賺錢主要靠 "IPO"，而創新藥是典型的 " 雙十定律 "，即耗時 10 年，耗資 10 億美元。在 LP 更在意 " 回報時間更短 " 的背景下，兩種思路不合拍，導致錢花得效率不高，出現了很多重復研發的藥物項目。
但現在不一樣了：中國創新藥的實力被認可后，投資模式也發生變化——市場開始關注 " 藥物研發項目 " 的直接投資，甚至是供應鏈管理，想通過成立一家新公司（NewCo）專門運作某個項目。所以，國際 LP 才主動找過來。
美元 LP 正在尋找這三類投資人
從年初至今，管線的 BD 交易已成為行業主流。特別是那些金額超 10 億美元的 BD 大單，大多與管線海外授權相關。
以三生制藥與輝瑞的合作為例，三生制藥將其自主研發的 PD-1/VEGF 雙特異性抗體 SSGJ-707 在全球（不包括中國內地）的獨家權益授予輝瑞，潛在交易總額超 60 億美元，其中首付款就給了 12.5 億美元。
先為達生物也有類似操作，將其一款降糖藥（GLP-1 類）和胰淀素受體激動劑 AmylinRA 授權給 Verdiva Bio 公司，交易金額達 24.7 億美元……
諸多類似交易，以及達成的金額表明，BD 交易已成為藥企獲取新現金流的重要方式。
一位生物醫藥投資人表示：" 過去，BD 交易不太重視，主要是首付金額較小，GP 很難從中獲取現金回報，更多的還是依賴 IPO。但當前形勢已發生顯著變化，上半年中國創新藥 BD 交易總額突破 600 億美元，這么大的金額沒人能忽視。"
" 所以，像把創新藥海外權賣掉、把研發各階段能拿到的費用提前打包、變現的國際合作方式（BD），是國際 LP 最想參與的方式，這也成了 GP 募資的機會。" 上述負責投資首付款交易的人士補充道。
據該人士透露：現在，美元 LP 想找三類投資機構，一起在創新藥項目中淘金。
一是，投資美國的生物醫藥公司。國內 GP 只做跟投，核心是把中國的新藥項目推給他們，賺合作分成的錢；
二是，投資國外的公司。這些公司要么是新成立，要么是拿到中國藥物授權，可以跟投，或者通過特殊方式入股分利；
三是，主導投資 " 國內新成立的公司（NewCo）"，專門負責中國新藥的海外銷售。通過把沒上市部分的管線權益出售、靠國際合作賺現金流，或者投 AI 制藥公司或分拆部門等，甚至把新藥未來的收益打包成 " 金融產品 "，即管線證券化等。
從某種程度來說，這些投資與合作，目的都是國際資本為了與跨國藥企（MNC）、大型藥企（big pharma）搶管線，以便在后續國際 BD 操作中獲取更多收益。
NewCo 成 GP 提升話語權新途徑？
對于這三類目標 GP，另一位生物醫藥投資人稱，國內 GP 與國際 LP 合作時，能不能把 " 國際運營 " 的管理能力做好是關鍵，" 尤其是第一類，投資美國運營的生物醫藥企業。"
" 在美國運營的生物醫藥企業中，通常由海外基金占據主導。國內 GP 由于缺乏國際商務拓展（BD）的經驗和資源，很難深度參與中國藥企和國外的交易設計，話語權微弱。" 該投資人說道，隨著這類純歐美新公司的融資或運營調整，國內 GP 的股權還有可能會被稀釋，最終極易被踢出局。
過去，國內 GP 就因為話語權問題，而常吃虧。比如有個 PD-1 抗癌藥項目，當年把海外權益賣給國外公司時，對方只給了 5600 萬美元首付，且沒說清楚 " 歐美賣藥賺的錢怎么分 "。結果國外公司慢慢賣，國內這邊既沒拿到后續分成，還被笑話 " 不會做生意 "。
說到國際合作能力，一位接觸過國際合作交易的人士坦言，現在企業普遍認為國內機構缺乏這方面的經驗，且學習曲線較長，" 尤其是最后股份可能被攤薄、掃地出門，使得很多國內機構都心有余悸。"
在某招聘網站上，" 商務拓展負責人 " 成了創新藥企招聘的關鍵詞，核心是想找能 " 對接跨國大藥廠、國外生物公司和行業巨頭，推動合作落地、把生意做起來 " 的人。
" 這種招人背后，反映的是國內投資機構缺乏國際資源和人脈能力。" 上述投資人說。
那么，在國內成立 NewCo，能改變這一局面嗎？上述負責做交易首付款投資的人士認為，這種模式的設計，能解決 " 國外機構不帶國內機構玩、國內藥企也不帶國內機構做國際合作 " 的尷尬。
究其原因，國內 GP 可以通過成立的新公司（NewCo），決定自身能在海外權益中分到多少收益，選擇哪些國際化團隊來管理，這樣話語權就大多了。
最為重要的是，NewCo 是新成立的，估值低，國內 GP 能夠以較低成本撬動，也方便向國內 LP" 交代 "。
不過，也有部分投資人士認為，這種方式雖然能提升話語權，但最終情況如何，還得看條款的具體設計，尤其是分成時間節點、比例、分配順序等等，" 說白了，就是對供應鏈能力的一種把控，是對 GP 綜合能力的考驗。"
中國創新藥研發需 " 匹配 " 國外需求
從合作設計來看，在國內運營 NewCo 的模式，可能解決過去投資機構在國際合作中遇到的問題，但挑戰也存在。比如，新公司剛成立時，國際 LP 投的第一筆錢可能不多，甚至只是承諾款，后續把公司轉手，還需等待進一步數據。
所以，在整個項目或者供應鏈管理的篩選中，仍繞不開一個核心問題—— " 管線價值 "。
" 不管交易層面如何設計，最終還得看創新藥項目夠不夠好，對不對應需求。如果有需求，項目又好，國外大藥廠才愿意出高價買；項目不行，再怎么折騰也賣不上價。" 上述接觸過國際合作的人士說。
截至目前，國外 LP 已經意識到，國內 GP 有近水樓臺先得月的優勢，與其一起合作搶好的項目，才有機會和跨國公司、大型藥企的競爭中占優，但創新藥項目是否符合國際大藥廠的發展需求，比如填補產品線空白、在競爭中占優勢；以及由美國哪個團隊負責推進臨床試驗、上市等環節，讓藥的價值最大化，依然是整個鏈條中最核心的邏輯。
也正因如此，國際 LP 給國內機構投錢時，看重對方供應鏈層面上的三個能力：能不能找到中國的好項目；能不能找到美國的好團隊；懂不懂跨國公司和大型藥企的發展需求和競爭思路。
上述接觸過國際合作的人士也提到：現在，國內藥企研了很多發項目，但和美國市場的需求不一致。" 很多中國藥企還沒搞明白美國買家想要什么，也沒按國際合作的思路來定研發，國內投資機構也暫時幫不了企業找準方向，這都是雙方存在的盲點。"
" 目前，國內 GP 的海外策略才剛剛起步，后續仍需深入研究美國的‘生態’和‘玩法’。" 上述人士補充道，未來，國內 GP 需要從國內藥企的 " 立項 " 階段就介入，以便助推其實現市場化和國際化。這是一條漫長的道路，尤其在推動國內藥企科學家和企業家思維維度上的迭代。
對此，有業內人士透露：正通過 AI" 牽線 " 幫忙，把中國的新藥項目和國外買家的需求進行匹配，以最大限度提高合作成功率。
近期，國內某 AI 制藥龍頭達成的 470 億港元 BD 大單，正是這一邏輯的體現。這位業內人士說，這家 AI 龍頭正在 " 按需抓藥 "，在國內尋找有潛力的創新藥項目，給藥企 " 下訂單 " 的同時，又匹配了后端需求。
此外，上述專門做交易首付款投資的人士還表示，國際 LP 找國內 GP 時，還有幾個核心方向：投資 AI 制藥公司及可能拆出來的獨立團隊、業務，或者特定類型的研發項目；投資 " 以一家核心公司為中心，孵化出多個項目 " 的平臺及旗下企業；投資平臺型公司和拆出來的新藥項目等。
" 這些需求看似是生物醫藥投資交易上的重新設計，但本質上都與 GP 的供應鏈管理能力有關。" 該人士最后說道。
本文來自微信公眾號" 投中網 "，作者：陳美，36 氪經授權發布。
