作者 | 范亮
編輯 | 丁卯
8 月 14 日晚，京東集團公布了 2025 年第二季度業績報告。
根據財報數據，京東集團二季度實現營業收入 3566.6 億元，同比增長 22.4%；歸母凈利潤為 61.78 億元，同比下滑約 51%。
毫無疑問，利潤同比下滑主要是受到了外賣業務補貼的影響，資本市場對此也已有一定預期。如果不考慮外賣業務的影響，本季度京東零售仍實現了遠超預期的增長，營業收入同比增長 20.6%，經營利潤同比增長達到 37.9%，核心業務厚實也是京東發力外賣業務的底氣所在。
那么，外賣業務究竟通過怎樣的路徑影響京東的業績，其核心基本面表現究竟如何？
外賣投入百億，沖擊利潤表現
隨著外賣大戰的愈演愈烈，京東二季度財報中外賣業務對其業務的具體影響是市場最為關注的焦點。
從財報披露看，京東將外賣業務歸類到了新業務口徑中。此前，新業務口徑主要包括京東產發、京喜和海外業務，本季度則增加了京東外賣。
因此，從新業務口徑的營業收入、營業成本、經營費用、經營利潤等財務數據，就可以把握京東外賣業務的財務變化。
下圖為京東 2024 年至今，新業務營業收入、經營利潤的季度變化數據。可以看到，其新業務營收從 2025 年一季度開始有小幅增長，同期經營虧損也小幅擴大。從 2025 年二季度開始，隨著補貼加碼，京東新業務營收、經營虧損同比和環比均呈激增趨勢。
同比來看，25Q2 京東新業務營收從 46.36 億元增長近 200% 至 138.52 億元，經營虧損從 6.95 億元擴大至 147.77 億元。環比來看，25Q2 京東新業務營收環比增長約 141%。
考慮到 2024 年新業務營業收入在各個季度均在 45-50 億區間，一直到京東開始布局外賣業務后才有明顯增長，假定 2025 年二季度京東產發、京喜和海外業務的營收依然保持在這一區間，那么推測京東外賣在二季度的營業收入大約在 88-94 億元之間。
利潤角度，考慮到 2024 年新業務經營虧損在各個季度均在 10 億元以內，假定 2025 年二季度京東產發、京喜和海外業務的經營虧損依然保持在這一區間，那么推測京東外賣在二季度的經營虧損大約在 130 億元。
那么，虧損究竟如何產生？
通過對比京東新業務板塊營業收入、營業成本、經營費用增速的匹配度，可以發現新業務的營收增速與成本增速勉強匹配，而經營費用增速明顯過高。因此，經營費用同比激增 127.6 億元是造成京東外賣虧損的最主要因素。
對京東而言，經營費用又包含四類別，分別是履約開支、營銷開支、研發開支、一般及行政開支，京東不會披露新業務關于上述四項費用的具體結構，但可以從公司整體層面的費用變化看出趨勢。
從京東集團整體的費用變化看，25Q2 的營銷開支同比增長約 128% 至 270.13 億，履約開支同比增長約 28.5% 至 221.45 億元，一般及行政開支同比增長約 53% 至 32.66 億元，研發開支同比增長約 26% 至 52.99 億元。
不難發現，京東整體的營銷開支增速明顯與營收增速偏移，因此，營銷開支的大幅增長（同比增長金額超 150 億），是京東外賣經營費用同比激增的主要原因，而大幅增長的營銷開支，也主要是京東外賣對消費者的補貼。從費率的角度看，京東 25Q2 營銷開支在總收入中的占比 7.6%，較去年同期提升 3.5 個百分點。
另外可以看到，25Q2 京東新業務的營業成本（144.05 億）要大于營業收入（138.52 億），毛利為負，考慮到美團一般將騎手的配送成本計入營業成本，因此推測京東外賣的營業成本也主要為騎手成本（包含配送費、社保）。由于騎手社保成本一般為剛性支出，京東外賣若想要實現正毛利，未來還需要進一步擴大外賣業務的收入規模。
當然，外賣業務除了對本季度利潤的直接沖擊以外，也在經營層面產生了一些更為積極的影響。
在業績電話會上，京東再次強調并不把外賣業務視為一個孤立的業務板塊，而是深度融入京東生態。從業務協同的角度看，外賣業務為京東帶來如下變化：一是，外賣業務的引流效果開始顯現，京東本季度活躍用戶數（QAC）同比增速顯著提升，超過了 40%，用戶總數創下新高；二是，外賣業務帶來的高頻使用效率作用到了傳統業務層面，本季度京東平臺用戶購物頻次同比提升超 40%，京東 PLUS 會員的購物頻次同比更超過 50%。
對未來外賣業務如何與整體生態協同，京東進一步指出，二季度已在算法和系統等方面建設了推動交叉購物的能力，三季度相關工具也會陸續上線。
零售業務表現穩健，為發力外賣增加底氣
盡管市場將目光聚焦在了外賣業務，但不可忽視的是，外賣業務帶動京東傳統的零售業務在二季度的表現仍然非常亮眼。
數據上，京東零售 2025 年二季度實現營收 3100.75 億元，同比增長 20.6%；實現經營利潤 139.39 億元，同比增長 37.9%，經營利潤率從去年同期的 3.9% 提升至 25Q2 的 4.5%。與歷史季度相比，京東零售的 25Q2 的營收增速達到 2023 年以來的最高值，且季度營收增速呈現持續抬升的趨勢。
按公司最終收入類別這一披露口徑看，京東營收主要包括商品收入（3C 家電、日用百貨）、平臺及廣告服務收入、物流及其他服務收入。從各項收入增速看，物流及其他服務收入增速最高，達到 34.3%，增長金額達到 116.75 億元，數量級與前述測算外賣業務營收區間接近，因此可以推測京東將外賣業務放在了物流及其他服務收入這一類別。
具體而言，3C 家電收入為 1789.82 億元，同比增長 23.4%，單季營收創歷史新高；日用百貨營收為 1034.32 億元，同比增長 16.4%。其中 3C 家電、日用百貨的營收增速均達到 2023 年以來的最高值。
如果說 3C 家電營收的快速增長一定程度上受益于國補和 618 帶來的紅利，那么公司日用百貨營收增速的持續提升則更多是內生因素的發力。從社零角度看，二季度我國限額以上商品零售總額增速約 9.61%，其中日用品同比增長 10.81%，京東日用百貨營收增速跑贏了行業大盤。
未來，京東會加大外賣與日用百貨業務的協同。在業績電話會中，京東指出" 初步觀察到，外賣用戶在商超品類上也有跨品類購買的行為。面對外賣業務帶來的大量流量，京東的商超品類會進一步優化運營，更好地滿足這些用戶的多樣需求 "。此外，在即時零售方面，京東商超也會嘗試切入即時零售，拓展新的業務場景。
此外，從反映 3P 業務的平臺及廣告服務收入看，該業務在 25Q2 的營收為 285.07 億元，同比增長 21.69%，營收金額同樣達到歷史新高，這意味著京東 3P 業務已經開始有實質性的業績貢獻。
因此，如果不考慮外賣業務的影響，京東零售業務正處于非常穩健的增長狀態中，而這可能也是京東發力外賣業務的底氣所在。
總結與展望
整體來看，25Q2 京東財報呈現出零售超預期、外賣高投入的特點。
對已經在外賣三國中占住一隅的京東外賣而言，其若想要顯著減輕對公司整體業績的沖擊，需要邁過兩個門檻，一是外賣業務規模擴大至可以覆蓋騎手成本，二是陸續減少補貼以縮減營銷開支。
但目前外賣行業三足鼎立的格局下，補貼與業務規模存在因果關系，特別是三季度往往是外賣旺季，因此預計京東短期內無法快速削減營銷開支，換言之，2025 年三季度新業務的營銷開支依然會維持在高水平狀態。但有京東零售的造血能力作為支撐，公司也有充足的現金流以鞏固外賣業務，爭奪市場份額。
此外，京東此前宣布發力自營外賣 " 七鮮小廚 "，實際也意在通過差異化路線減少與其他外賣平臺的正面競爭。不過，考慮到偏向重資產的自營外賣搭建將會是一個相對漫長的過程（3 年 1 萬家）。因此，七鮮小廚對京東外賣業務的影響將會是一個長期的過程。
站在投資的角度，如果投資者更關注京東短期的利潤表現，那么，外賣大戰的持續下，京東的利潤水平在短期內確實存在高波動風險，從而影響投資者的信心。
但如果投資者更關注京東生態的長期協同效果，那么，外賣業務所帶來的季活用戶、下單頻次的高速增長已經初見成效，而未來外賣與零售的 " 交叉購物 " 模式也值得期待。
股價方面，2025 年二季度至今，京東的股價已經回調約 25%，財報發布后京東的股價雖有所回調但幅度并不劇烈，這意味著資本市場此前已經對京東本季度的業績表現有所計價，公司與業績相關的風險同樣已經有所釋放，站在這個角度，在估值洼地分批進入，可能也是不錯的選擇。
* 免責聲明：
本文內容僅代表作者看法。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
