為什么 1981 年美國利率能高達 22%，而 2020 年一口氣降到 0？為什么感覺經濟時好時壞，你的工作穩定性和漲薪機會也坐過山車？為什么巴菲特在 1974 年石油危機的衰退還未完全散退時敢于抄底，反而在 2000 年納斯達克暴漲時一股不買？
這些看似孤立的問題，其核心答案都指向同一個概念：經濟周期。雖然它從來不是經濟學的顯學領域，但在無法學到歷史教訓的人性機制下，它從未消失。
如果只看十年，哪怕三十年的經濟史，一切似乎都是線性的單向發展。然而一旦將視野放在百年維度上，一切似乎又是 Yesterday Once More。
達利歐新書《國家如何破產：大周期》已經出版，讓我們看看他是如何重現昨日的吧。
一、債務螺旋：80 年一甲子的儲蓄侵蝕
達利歐給大周期定下的間隔是平均 80 年，上下浮動 25 年。它能摧毀對此毫無準備的人的畢生儲蓄，也能決定下一輪財富游戲的規則。
誰受影響？所有人；什么發生了？一場由信貸膨脹到收縮的經濟大戲；為什么關乎你？判斷對的入場和退場時機，才能保住你的購買力。
這一宏大循環分為前后兩期：
前期始于小心謹慎的央行，貨幣保持比較高的購買力，信貸穩健增長。但隨著時間的推移，政策不斷寬松，貸款激增，資產價格開始攀升。
后期則始于債務抵達無法再增加的頂點，央行面臨抉擇：要么允許利率暴漲，經濟陷入通縮性蕭條；要么打開印鈔機，用發行貨幣的方式降低債務負擔。
歷史給出的答案往往并不意外，央行幾乎總會選擇后者，用印鈔換來經濟短暫喘息。但當貨幣和信貸大規模投放，所有債權資產都難逃實際價值縮水的命運。而如果債權人一旦意識到這點，大量拋售債權，也將進一步引發利率上升，央行將不得不再次放水。
這就是達利歐認為的債務死亡螺旋。
這是個無法置身事外的大債務周期，但對它有清晰認知，就多了一層保護。學會讀懂信貸收縮和擴張的信號，你才能知道何時進退。
二、信貸擴張期的繁榮
在大債務周期前期，凈債務水平低、貨幣政策穩健，借貸帶來的生產力提升可以輕松覆蓋新增債務的成本。此時，信貸如同潤滑劑，推動產出和收入雙雙增長，資產價格上揚，市場信心高漲，借款者得以輕松償還短期債務，風險看似微乎其微。
周期往往起始于對舊世界的徹底砸爛，所以世界性的戰爭與革命之后，往往會開啟一個新的周期。比如，我們當下所身處的這個大債務周期，毫無疑問地開始于二戰的結束。
然而，信貸刺激可以人為控制，并不需要付出艱辛的勞動，所以備受喜愛：信貸創造容易、見效迅速，一旦大規模投放，人人都能通過支出獲得收入、資產價格隨之水漲船高。
聰明的你，肯定會在這個時候詢問：" 那么，代價是什么？"
是債務償還的隱形重擔：償債意味著減少支出、壓低收入、打擊資產價格，正是所有人最不愿面對的反向力量。借貸——支出——償還的交替運行，本質上是一場不斷累積的周期游戲，若缺乏節制，債務和償債成本就會像癌癥般蔓延，蠶食購買力，擠壓其他必要開銷。
當信貸量逐步達到頂峰，市場開始進入債務泡沫階段。獲取信貸是如此容易，以至于廉價資金大量進入市場，搶購商品、服務與可投資產，價格被 " 想象中的財富 " 推至高位。
隨著經濟在紙面上越來越繁榮，美好預期主導市場——對企業的估值不再基于真實現金流，而是賭未來的成長空間。實際募資可能只有幾千萬的獨角獸，估值卻可以是十幾億，而股東也成為紙面上的億萬富翁。投資者此時也會被情緒裹挾，忽視價格合理性，再次用加杠桿的方式助推價格進一步膨脹。
這種繁榮，向我們發出最具欺騙性的入場信號——看似什么都不用做就可以坐享增值，但經濟中的總收入增速已經趕不上債務及償債成本的上漲。達利歐警示：當還本付息的支出相對收入的比例長期走高，無論是債務貨幣化，還是政府持續高赤字，都是危險信號。它們標志著經濟已偏離可持續軌道，隨時可能因流動性收緊或信心瓦解而觸發深度修正。
大型債務危機雖罕見，卻威力驚人。我們一生或許只會經歷一次，但其沖擊足以顛覆絕大多數人的財富。當蕭條出現，資產大幅重估、消費銳減、信貸緊縮時，以工資為主要收入的家庭首先感受痛楚。因此，若對信貸驅動的繁榮沒有足夠認識，很可能會在泡沫破裂時遭受重創。
三、信貸收縮期的去杠桿化
當信貸膨脹達到極點，市場泡沫破裂，私人企業和家庭就會首先停止擴張、開始縮表：企業減少投資支出，家庭壓縮消費預算，銀行壞賬激增。
這種情況下，政府往往不得不挺身而出。各國財政支出快速攀升：社會保障和公共消費占比提高，支持就業和救助受困行業的補貼井噴，但用于提升生產效率的基建和研發投入卻不一定會增加。
日本在 " 失落的三十年 " 中，政府債務 /GDP 比例從 1990 年的 69% 飆升至 2022 年的 260%，但此時，研發投資占 GDP 的比重僅為 2% 左右，遠低于 1990 年代峰值的 3% 水平。社保支出也已經占財政支出的 33.7%，成為了最大支出項。
然而，政府舉債也有極限，在市場無法完全吸收這些債務時，央行便會祭出印鈔機。但，這也會讓本國國民喪失信心，轉而囤積實物資產和外幣儲備，進而推高利率、削弱本幣匯率。
去杠桿化階段，經濟活動明顯放緩：工業生產指數下滑、房地產市場降溫、消費增速疲軟。即便央行將利率降至零甚至負值，也難以刺激企業和個人再借再花，此時風險偏好已經發生徹底轉變。
面對這種局面，政策制定者站在十字路口：可以收緊貨幣，允許債務人大規模違約，換來深度衰退；也可以繼續量化寬松，放任貨幣貶值，解除債務人的負擔。
歷史告訴我們，迫于失業率飆升和金融系統崩盤的風險，絕大多數央行最終選擇后者。
這場宏觀政策博弈，最終最直接落在以勞動換取收入的中產工薪階級頭上。企業謹慎擴張，就業市場趨緊，失業率短期可能攀高；通脹回升，實際收入持續被蠶食；手中持有的債券、定期存款和養老基金都在貶值洪流里被無情稀釋。
四、貨幣貶值與通貨膨脹的威脅
中央銀行面對債務違約與深度蕭條時，往往選擇大量印鈔，目的在于暫時壓低名義利率，穩住金融市場。這種做法在緩解償債壓力的同時，直接侵蝕了貨幣的購買力，將通貨膨脹埋在貨幣體系之中。
信用評級機構在評估債務安全性時，卻只盯著 " 能否按時還本付息 " 的違約風險，而忽視 " 貨幣貶值會讓還了錢也等于沒還 " 的現實。這種評估方式讓多數投資者誤以為高評級債券是一種穩健的財富存儲工具，卻從未警醒：違約也好，隱性貶值也好，最終都會讓財富縮水。
日本的教訓最能說明問題。自 1990 年資產泡沫破裂以來，日本政府有著很好的條件，理論上可以通過債務重組和溫和通脹實現 " 優雅去杠桿 "。可他們拖延了二十余年，使得日本經濟在通縮和停滯中掙扎。
2013 年 " 安倍經濟學 " 全面啟動后，日本央行開始大規模購買政府債券，財政赤字刺激也同步加碼。此舉將利率迅速拉低，日元應聲大幅貶值。持有日債的投資者相較于美元債損失 45%，相較于黃金損失 60%，全部源自貨幣貶值帶來的真實損失。
這種損失最終由普通日本人買單。表面上，大部分日本人的日元工資保持穩定，但是他們用日元購買進口電子產品和大宗商品的成本卻一路攀升。一個典型日本工人的月薪，從 1990 年代的 3500 美元（約 13 盎司黃金），跌至近年的 2500 美元（約 1 盎司黃金）。固定收入者和儲蓄族的財富，正被看不見的通脹稅一筆筆消耗。
當中央銀行揮動印鈔大旗，債務危機似乎被暫時化解，卻在貨幣體系內埋下了下一場風暴。中產階級的日常消費與儲蓄安全，被通脹悄無聲息地侵蝕，這才是一場真正的實質衰退。
五、可行的投資策略
在去杠桿化時期中，黃金、大宗商品和優質股票往往能跑贏現金和債券。
一方面，歷史告訴我們：當央行大規模印鈔，稀釋債務時，法定貨幣的購買力迅速下滑，硬資產和生產性資產便脫穎而出。達利歐統計，在典型的去杠桿化階段，黃金相較本國貨幣的平均超額收益約為 60%，大宗商品與股票也普遍跑贏通脹。換言之，誰能提前布局實物資產，誰就能在貨幣貶值的狂潮中守住財富的 " 防波堤 "。
另一方面，資產能否真正帶來回報，關鍵在于價格。很多人陷于 " 好行業好公司 " 的光環，忽視了入場時機與價格。當市場熱衷借貸加杠桿時，價格幾乎都可以在追捧中膨脹；但當中央銀行轉向緊縮，提高利率時，過度繁榮形成泡沫就將難以為繼。真正穩健的投資，不是盲目追逐明星資產，而是在識別優質資產的同時，用冷靜的估值標準把關，杜絕高位接盤。
為了在波詭云譎的經濟環境中穩健前行，必須構建一個多元化的投資組合。這并非把資產簡單切成等份，而是要精選低相關性風險資產，達利歐的建議是關注股票、貴金屬、大宗商品、通脹掛鉤債券，以及必要時的另類投資。只有這樣，當某類資產因宏觀沖擊失寵，其他資產才能互為支撐。
最后，當債務貨幣化達到極點，政府債券往往不是一個好的選擇。面對這樣的局面，拋棄對高評級債券的盲目信仰，把資金從債務中轉向硬資產，才是守護積蓄的必經之路。要做到這一點，就必須超越短期波動，以經濟周期為坐標，制定基于價值的長期策略，配置能夠應對通脹和貨幣貶值的資產。
本文來自微信公眾號：九索，作者：經濟小張（關于我：17 歲之前是小鎮做題家，在著名的中國人民幣大學學了跟人民幣最相關的專業，在國企和互聯網做了跟專業距離最遠的工作。愛讀書、愛電影、愛音樂、愛寫作，致力于用多學科的角度解析現實，尋求當下復雜問題的答案）
