8 月存款搬家呈現(xiàn)加速特征，股市回暖進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)存款搬家，非銀存款與居民存款形成蹺蹺板效應(yīng)，8 月非銀存款增加 1.18 萬億，同比多增 5500 億元，8 月 M1-M2 剪刀差為 -2.8%（7 月為 3.2%）。

如何展望后續(xù)存款搬家的情況？我們前期已發(fā)布 3 篇居民存款搬家系列報(bào)告，對(duì)于市場(chǎng)較為關(guān)心的：1）居民超額儲(chǔ)蓄體量、2）存款搬家驅(qū)動(dòng)因素、3）存款搬家高頻跟蹤指標(biāo)等予以拆解。2020 年至 2025 年 7 月（最新數(shù)據(jù)）我們預(yù)測(cè)的居民超額儲(chǔ)蓄降至 3.57 萬億（前值為 4.25 萬億），在存款吸引力下行、資產(chǎn)荒尚未緩解、以及 " 活躍資本市場(chǎng) " 政策等共同驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)或?qū)⒊蔀楹诵耐庖绶较颍诖诉^程中 " 信息杠桿 " 或?qū)l(fā)揮放大器作用，在牛市行情開啟時(shí)對(duì)居民資金入市形成助推器作用，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)行情持續(xù)性。當(dāng)前居民存款搬家仍處于起步階段，7 月呈現(xiàn)出存款非銀化特征，8 月進(jìn)一步強(qiáng)化，但我們也同樣提示，" 信息杠桿 " 將會(huì)強(qiáng)化牛市行情，若居民存款搬家呈現(xiàn)顯著 " 加速 " 特征，需警惕市場(chǎng)過熱導(dǎo)致的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

8 月信貸新增 5900 億元，符合我們的預(yù)期

8 月人民幣貸款新增 5900 億元，同比少增 3100 億元，存量同比增速回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 6.8%。信貸結(jié)構(gòu)中，居民、企業(yè)貸款同比少增，非銀貸款同比多增。

1）居民端，8 月居民貸款新增 303 億元，同比少增 1597 億元，短期貸款與中長期貸款均減少。具體而言，居民短期貸款新增 105 億元，同比少增 611 億元，居民中長期貸款新增 200 億元，同比少增 1000 億元。

短期貸款方面，居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、就業(yè)壓力尚未緩解導(dǎo)致消費(fèi)信心低迷的情況并未根本性改善，疊加低通脹使得實(shí)際利率偏高，抑制居民加杠桿意愿，不利于短貸擴(kuò)張。8 月起推出的個(gè)人消費(fèi)貸款貼息等政策有助于修復(fù)相關(guān)領(lǐng)域的貸款需求，但是政策傳導(dǎo)至貸款端仍存在一定時(shí)滯。后續(xù)居民短期貸款增長仍與促消費(fèi)政策落地，以及預(yù)期改善緊密相關(guān)。

中長期貸款方面，8 月是房地產(chǎn)銷售淡季拖累居民中長期貸款需求。克而瑞地產(chǎn)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2025 年 8 月 TOP100 房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額 2070.4 億元，環(huán)比降低 1.9%，同比降低 17.6%，單月業(yè)績規(guī)模繼續(xù)保持在歷史較低水平。我們提示當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，工業(yè)穩(wěn)增長政策延續(xù)，三產(chǎn)增加值呈現(xiàn)震蕩，需求側(cè)消費(fèi)、基建、地產(chǎn)投資等內(nèi)需相對(duì)承壓，出口的不確定性仍存，內(nèi)生資金需求修復(fù)仍有待觀察。

2）企業(yè)端，8 月企（事）業(yè)單位貸款增加 5900 億元，同比少增 2500 億元。其中，短期貸款增加 700 億元，同比多增 2600 億元，中長期貸款增加 4700 億元，同比少增 200 億元，票據(jù)融資新增 531 億元，同比少增 4920 億元。

企業(yè)票據(jù)大幅少增，8 月底票據(jù)貼現(xiàn)利率上行，票據(jù) - 同業(yè)存單利差收窄，銀行用票據(jù)沖量動(dòng)力減弱。

短期貸款多增，票據(jù)回落后，企業(yè)涉及采購或應(yīng)付結(jié)算等流動(dòng)性需求轉(zhuǎn)向短期流動(dòng)資金貸款，同時(shí)銀行受凈息差壓力及風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響下，更愿意投放久期更短的貸款。

中長期貸款少增，總需求不足抑制企業(yè)擴(kuò)張意愿，8 月制造業(yè) PMI 為 49.4%，已連續(xù)五個(gè)月處于榮枯線以下，內(nèi)需消費(fèi)較為低迷，疊加因中美關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)下外需拉動(dòng)邊際減弱，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張動(dòng)力不足。其次，地產(chǎn)政府化債仍有拖累，8 月各省用于債務(wù)置換的特殊再融資債共計(jì)發(fā)行 548 億元。此外房地產(chǎn)銷售低迷，居民中長期貸款大幅減少，進(jìn)一步抑制房企及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的資金需求。

但我們提示，地方政府化債的拖累有望逐步減弱，8 月各省用于債務(wù)置換的特殊再融資債共計(jì)發(fā)行 548 億元，環(huán)比減少 310 億元，2024 年 11 月全國人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)宣布 2024-2026 年每年 2 萬億新增地方政府債務(wù)限額（特殊再融資債），截至 8 月底特殊再融資債已發(fā)行 1.84 萬億（進(jìn)度約 91.9%），展望后續(xù)置換債整體發(fā)行進(jìn)入中后期，對(duì)貸款讀數(shù)的負(fù)向拖累有望逐步減弱。

3）非銀端，8 月非銀貸款減少 1130 億元，同比多增 225 億元，同比再度轉(zhuǎn)正。8 月權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)回暖，" 賺錢效應(yīng) " 下股市形成資金虹吸效應(yīng)，支持非銀數(shù)據(jù)回暖。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注政策落地效果和資本市場(chǎng)活躍度變化，預(yù)計(jì)非銀貸款回暖趨勢(shì)持續(xù)。

中長期看，信貸增速逐步放緩對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)使得信貸需求 " 換擋 " 及直接融資的良性替代，未來合理評(píng)價(jià)金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效，將會(huì)呈現(xiàn) " 政府加杠桿，企業(yè)穩(wěn)杠桿，居民適當(dāng)去杠桿 " 的新特征。結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)支持 " 五篇大文章 " 相關(guān)領(lǐng)域，未來合理評(píng)價(jià)金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效；科創(chuàng)、消費(fèi)、綠色、普惠等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持強(qiáng)度。

8 月社融增加 2.57 萬億元，政府債券成為社融核心拖累項(xiàng)

8 月社會(huì)融資規(guī)模增加 2.57 萬億，同比少增 4630 億元，月末增速較上月回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至為 8.8%。增量結(jié)構(gòu)中最大的正貢獻(xiàn)是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，主要拖累項(xiàng)是人民幣信貸和政府債券，其他項(xiàng)目與去年相比波動(dòng)不大，與我們預(yù)測(cè)報(bào)告觀點(diǎn)一致。

1）支撐項(xiàng)：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方面，8 月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增 1974 億元，同比多增 1323 億元，是增量結(jié)構(gòu)中最大的貢獻(xiàn)指標(biāo)。如前文所述，8 月底票據(jù)利率快速上升，企業(yè)因貼現(xiàn)成本提高而傾向于持有票據(jù)而非貼現(xiàn)，進(jìn)一步減少表內(nèi)票據(jù)融資規(guī)模，同時(shí)推高未貼現(xiàn)票據(jù)余額，呈現(xiàn)表內(nèi)外票據(jù) " 蹺蹺板 " 現(xiàn)象。

2）拖累項(xiàng)：新增人民幣貸款與政府債券

人民幣貸款方面，8 月人民幣貸款增加 6233 億元，同比少增 4178 億元，是核心拖累指標(biāo)，與人民幣貸款回落趨勢(shì)一致，但回落幅度大于信貸口徑。具體而言，社融口徑信貸與人民幣貸款最主要的差別在于社融不包含對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的貸款及對(duì)境外機(jī)構(gòu)的貸款，僅聚焦于實(shí)體部分融資。因?yàn)?7 月以來股市行情較好，賺錢效應(yīng)下融資余額出現(xiàn)明顯回暖，使得非銀貸款同比多增，進(jìn)而導(dǎo)致扣除非銀貸款及境外人民幣貸款后的社融口徑人民幣貸款增量趨弱。

政府債券方面，8 月政府債券增加 1.37 萬億，同比少增 2519 億元，下半年地方債供給節(jié)奏放緩。8 月起，地方政府新增專項(xiàng)債券和超長期特別國債的發(fā)行高峰已過，若四季度沒有增量財(cái)政政策落地，預(yù)計(jì)政府債將從上半年的支撐因素轉(zhuǎn)變?yōu)橥侠垌?xiàng)，使得社融數(shù)據(jù)在四季度承壓。

3）其他項(xiàng)目基本穩(wěn)定：8 月外幣貸款減少 90 億，同比少減 522 億；委托貸款減少 166 億，同比多減 191 億；信托貸款增加 350 億，同比少增 134 億；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增加 457 億元，同比多增 325 億元。

M1-M2 剪刀差進(jìn)一步收窄，存款進(jìn)一步 " 非銀化 "

8 月末，M2 增速為 8.8%，前值 8.8%，與上月持平，結(jié)構(gòu)中，除非銀存款同比多增外，居民、企業(yè)、財(cái)政存款均同比少增。8 月末 M1 同比增速為 6%，前值 5.6%，提升了 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。

具體而言，8 月人民幣存款增加 2.06 萬億，同比少增 1600 億，其中住戶存款新增 1100 億元，同比少增 6000 億元；非金融企業(yè)存款新增 2997 億，同比少增 503 億；財(cái)政存款增加 1900 億元，同比少增 3687 億元；非銀存款增加 1.18 萬億，同比多增 5500 億元。

8 月 M1-M2 剪刀差為 -2.8%，較上月進(jìn)一步收窄 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。剪刀差收窄反映資金活性增強(qiáng)，居民或企業(yè)將定期存款轉(zhuǎn)為活期，用于消費(fèi)或投資理財(cái)。

從結(jié)構(gòu)上，對(duì)于非銀存款、居民存款和企業(yè)存款，我們?cè)?7 月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中首提 " 存款非銀化 "，相關(guān)觀點(diǎn)持續(xù)兌現(xiàn)，當(dāng)前資本市場(chǎng)回暖與利率下行共同驅(qū)動(dòng)居民存款搬家，進(jìn)而帶動(dòng)非銀存款高增，形成居民 / 企業(yè)存款和非銀存款的蹺蹺板效應(yīng)，1-8 月非銀存款合計(jì)多增 5.87 萬億，較去年同期多增 2.28 萬億，8 月當(dāng)月這一結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)延續(xù)并放大。此外股票市場(chǎng)活躍，交易量維持高位也使得證券公司保證金存款增長，對(duì)非銀存款形成支撐。

對(duì)于財(cái)政存款，主因政府債發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位，8 月政府債凈融資規(guī)模同比少增，導(dǎo)致財(cái)政存款增量減少。

8 月末 M0 同比增速 11.7%，前值 11.8%，回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前水平仍相對(duì)較高，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性失衡，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加，此外農(nóng)民工返鄉(xiāng)也增加了現(xiàn)金流通量。

貨幣政策強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定和支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展平衡性，四季度末降準(zhǔn)降息仍可期

對(duì)于后續(xù)貨幣政策，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中下一階段貨幣政策部分再度提及 " 防范資金空轉(zhuǎn)，把握好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性的平衡 "。我們認(rèn)為雖然央行再度提及防空轉(zhuǎn)，但重點(diǎn)在于在金融穩(wěn)定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展間尋求平衡，而非貨幣政策收緊。預(yù)計(jì)去杠桿相對(duì)較溫和，或通過公開市場(chǎng)操作、利率信號(hào)工具等漸進(jìn)式手段引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)降杠桿，避免因利率急劇上升或流動(dòng)性驟緊引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)金融穩(wěn)定問題，而無法支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況的發(fā)生。

我們認(rèn)為下半年外部沖擊仍存在不確定性，國內(nèi)有效需求不足和供給端過度競爭的結(jié)構(gòu)性矛盾依舊存在，正如央行在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析部分提出的 " 當(dāng)前外部環(huán)節(jié)更趨復(fù)雜嚴(yán)峻 , …，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然面臨不少風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn) "，所以需要適度寬松的貨幣政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力和外部環(huán)境不確定性。全年看，預(yù)計(jì) 2025 年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項(xiàng)政策形成政策合力，我們預(yù)計(jì)四季度末央行仍有一次 50BP 降準(zhǔn)，以及 20BP 降息。但同時(shí)我們也提示，物價(jià)回升并未一蹴而就，其將是一個(gè)緩慢的過程，需要各個(gè)部門協(xié)同發(fā)力。

本文作者：浙商證券李超、費(fèi)瑾，來源：李超宏觀研究和資產(chǎn)配置，原文標(biāo)題：《存款非銀化 " 提速 "，怎么看此后 " 搬家 "？》