文 | 錦緞

整整十年，A 股再度新高。

資本市場的巧合，向來都是發生在不經意間。十年之期一到，A 股就躍躍欲試，再次站在 4000 點分水嶺的埡口。

本文將從估值和基本面的視角出發，以十年之際兩輪 4000 點作為樣本，從五個切面，深度對比剖析經過十年發展，再度直面 4000 點的 A 股有何不同。

01 市場整體：估值相對高位，但杠桿率可控

行文伊始，按照慣例，我們還是先統一下數據對比的口徑（本文所有數據均取自 Choice 金融客戶端）。

2015 年 3 月 19 日上證指數突破 3600 點，僅僅 12 個交易日后便突破了 4000 點，這個區間段橫盤的時間過短，并且彼時還未到 2014 年年報期，基本面數據相對滯后，作為對比樣本相對失真。

因此我們選取了 2015 年 7 月為對比樣本，當月 A 股整體一直橫盤在 3700 點與 4000 點之間，平均的歷史點位中值在 3850 點左右，與現如今的市場表現類似。（后文中，我們以 "2015 年 " 和 "2025 年 " 分別代之 2015 年 7 月均值和即期 A 股的基本面數據）。

（1）市場規模翻倍有余

過去十年間 A 股市場最大的變化就是規模急劇膨脹，一方面 IPO 從核準制逐漸過渡到注冊制，加快了企業上市流程，另一方面科創板同樣為市場帶來了更多具備成長性的新鮮血液，2015 年 7 月暫停 IPO 前夕，滬深 A 股 " 僅有 "2780 家左右的上市公司，而截至 9 月 12 日，目前滬深 A 股不含北交所，已經有 5154 家企業。

同時以市場整體的總資產規模來看，2015 年僅有 54 萬億左右，而現如今達到了 115 萬億以上，即便科創板帶動了體量相對較小的企業規模性上市，但整體來看平均單一企業的估值水平，依然上漲了 14%。

也就是說，在不考慮進場時機的情況下，今年的 4000 點關口實際的收益水平是要高于 2015 年 4000 點的收益水平的。

（2）市場估值整體處于高位區間，但相比 2015 年略低

再來看一下市場整體的估值水平，目前 A 股整體的 PE-ttm 口徑下的倍數約為 21.7-22.1x 之間，去年 9 月末行情之前，整個 A 股的估值區間在 14.8-15x 之間，縱向來看現如今的估值膨脹率已經達到了 50%。

以 21.7 倍的估值計算，目前 A 股整體的估值百分位達到了 46%，看似在中位區間，但實則過去十年間，高于目前估值的時間跨度，僅占 16.3%，已經處于相對高位。

但是如果我們橫向對比，其實現如今的絕對估值并不算高，2015 年 7 月整體的平均 PE-ttm 約為 24.1 倍，明顯要高于現如今的估值水平。

（3）流動性動能強且杠桿率并不算高

流動性層面，自去年 9 月末以來，平均交易額明顯提速，并且受益于市場規模的快速擴張，本輪行情日均交易額要遠高于 2015 年同期。

同時，今年以來兩融余額屢創新高，尤其是邁入 9 月以后兩融余額突破了 2.3 萬億，不僅超過了 2015 年，也創造了本年度歷史新高，流動性目前來看相對充足。

當然市場上也有不小的聲音認為兩融余額突破 2015 年高點，意味著流動性接近飽和，也有可能再次重現 2015 年高杠桿危機。

但是十年過去了，顯然市場結構出現了明顯的變化，以目前融資余額和流動總市值的比例來看，僅為 2.5%，雖然高于過去十年的均值，但相較于 2015 年 4-5% 高點還有明顯的差距，并且融資余額占比也明顯低于 2015 年同點位的水平。

并且目前 A 股整體的換手率也要明顯低于 2015 年的同期，從杠桿率和交易頻率來看，A 股流動性還有進一步釋放的空間。

不太可能出現 2015 年流動性過剩反噬的情況，至少現階段還差的遠。

（4）資金結構比 2015 年更優

目前 A 股整體相較于 2015 年同點位，還具備一個顯著的優點，市場存量資金的結構優勢更大：

其一，過去十年間，以總流通市值口徑計算（相較于非流通市值變動更小，實際交易變動規模更大），市場玩家中基金持股的份額占比提升了 2% 左右，社保持股提升了 0.5% 左右，長線資本相對穩定。

其二，2015 年同點位下，A 股市場一般法人持股 65.7%，而目前僅為 55.4%，大幅下降了 10.3pct，而相對應的散戶持股比例有所提升，劣勢是市場橫向波動周期會變長（因為流動性波動會放大），但是好處是高位減持壓力明顯變小。

綜合來看，現如今 A 股相較于 2015 年的上下半場交接之際，在市場整體層面，無論是估值、杠桿率、流動性還是結構，都具備一定優勢。

02 行業估值：" 半導體牛 " 主題鮮明，行業估值略低于 2015 年

看完了市場整體的情況，我們再從行業視角出發，回顧下這兩輪 4000 點，驅動市場增長的行業有何不同，行業整體的估值水平又有何差異。

（1）從地產基建牛到電子半導體牛

想要理清市場增長的動能在哪，我們還是以 3000 點為起點，重新回顧下 2015 年和今年的漲幅過程。

2015 年從 3000 點抬升至 3800 點，經歷了 29 個交易日，這一輪 A 股站穩 3000 點是去年 9 月 26 日，至今大約經歷了 235 個交易日左右，慢牛的特征明顯。

2015 年突破 4000 點的行情中，增速最快的行業為建筑裝飾、機械設備及交通運輸，整體來看圍繞的就是大基建和地產。通信和電力設備表現也很不錯，彼時移動互聯網基建還未落幕，5G 時代還未來臨，正是資本開支密集周期，也比較符合當時的核心敘事。

去年以來驅動本輪行情增長最明顯的行業分別為電子、綜合 ( 漲幅均超過 150% ) ，似乎是兩個不同的增速邏輯，但實則圍繞的都是半導體。半導體是電子行業增速最快的二級行業，綜合行業中帶動增長的東陽光也是電子元器件制造 .

如果說 2015 年是政策基建牛，那么今年的牛市或許可以命名為電子半導體牛。

同時今年以來的小牛市與 2015 年最大的區別之一，就是分化行情比較明顯，我們可以看到去年以來申萬漲幅居前的行業增速均超過了 100%，而 2015 時增速最高的行業也不到 80%，屬于普漲行情。

其中有七個行業本輪行情漲幅未能趕上 2015 年漲幅，分別是：建筑裝飾、煤炭、交通運輸、石油石化、公用事業、食品飲料和房地產。其中除了食品飲料外，其余均與地產和基建強相關。

（2）行業估值短周期處于相對高位，但談泡沫有點早

再來看一下行業具體的估值水平，目前絕對估值最高的三個行業分別是國防軍工、電子和計算機，估值倍數均突破了 50x。

橫向比較估值百分位來看，申萬一級 31 個行業中，有 22 個行業的近三年估值百分位突破了 90%，其中有 18 個行業百分位達到了 95% 以上，幾乎是人是鬼都在秀，只有白酒（食品飲料）在挨揍。

雖然看起來像如今估值處于相對高位，但實際上本輪牛市的基本面支撐相較于 2015 年是更為殷實的，31 個申萬行業中，僅有 4 個行業的估值比 2015 年同點位時更高，分別是電子、美容護理、汽車和地產。

其中電子和汽車都是近兩年重資本投入的熱門行業，地產估值差異大最核心的原因還是現如今基本面表現差，導致估值倍數反向升高了太多。

如果對比 2015 年同點位來看，現如今大多數行業的估值還沒有脫離合理區間，談泡沫或許真的有點早。

03 資產質量：資產結構和收益質量都明顯提升

在整體了解完行業的市場表現后，接下來我們從基本面視角出發，具體聊一聊十年間 A 股整體的資產質量變化如何，本輪牛市的基本面支撐力度如何，先來看看整體的資產質量。

（1）負債率和資產結構均有所改善

過去十年間，A 股整體的負債率下降了 1.01pct，正如前文所言，A 股過去十年內資產側總值翻了一倍有余，在資產和負債的基數增高，同時被拉低均值的情況下，整體的負債率下滑了 1%，實際重資產企業的下滑幅度要略微大于 1%。

樂觀的論調是整個資產側壓力減輕，悲觀的論調時企業相對擴張停滯，可能陷入所謂的 " 資產負債表的衰退 "。顯然這 1% 變化并不是內生性的，科創板上市后一大批輕資產輕負債的企業帶動了負債率的下滑，同時 A 股擴容后，權益類資產增高，負債肯定也會出現常規性的下滑，實際并沒有出現超預期的變化。

同時，從有形資產占比來看，資產質量也得到了進一步優化，商譽等抬高資產上限的 " 泡沫 " 型資產占比逐步減少，有形資產占比提高。

無論是負債率還是資產結構，都證明過去十年間 A 股的資產質量還是有明顯提升的。

（2）資產盈利能力有所下降，但收益質量明顯增長

從資產的利用效率而言，A 股整體的總資產周轉率出現了相對明顯的下滑（主要受制于營收側相對疲軟的表現），從 0.78 下降至 0.55；凈資產收益率也從 6.7% 下降至 4.4%。

但是從收益的質量來看，過去十年間的趨勢一直也是穩中向好的，經營性活動收益占利潤總額從 68.2% 提升至 73.9%（理財收入、補貼等一次性收入下滑明顯），扣非凈利潤占利潤的比值也從 89.3% 提升至 94.6%。

收益質量的提升，也能從側面證明 A 股本輪牛市在基本面側，有相對殷實的資產質量做支撐。

04 成長性：短周期成長性較弱，長周期研發投入提升明顯

當然，也不全是好消息，本輪牛市基本面和 2015 年相比，最大的弱勢可能是階段性的成長性疲軟，無論是營收側還是利潤側。

（1）營收、利潤相對增速明顯減弱，高成長性行業成稀缺標的

2015 年正值數字化轉型和地產基建巔峰發展末期，A 股整體的營收增速非常迅猛，三年累計增速達到了 17.07%，而今年中報期 A 股整體營收的三年累計增速僅為 1.27%；利潤側的差距更為明顯，2015 年中報期歸母利潤三年累計增速 36.9%，而今年中報期歸母利潤三年累計下滑了 3.75%。

當然，即便整體出現了階段性的成長性下滑，但分行業來看主要還是地產基建相關拖累了整體增速，我們統計了 2015 和 2025 中報期不同行業的營收增速差，地產增速差達到了 1.5 倍以上。

也有一些周期性比較明顯的行業比如煤炭、石油、農林牧漁近三年營收增速差反超了 2015 年。

整體來看成長性預期確實與 2015 年相差較大，這可能也是現階段 A 股行業整體分化較為明顯的動因之一，具備顯著成長性的行業如半導體、機器人等等漲幅明顯高于大盤實際漲幅。

（2）資本開支逐漸保守

資本開支層面也能印證目前 A 股企業信心不足的問題，雖然隨著市場規模的不斷攀升，整體的資本開支絕對值翻了三倍以上，但從增速來看，2015 年同期資本開支三年復合增速能達到 4%，而目前 A 股整體的資本開支還處在負增長的區間內。

如果結合營收的規模來看，2015 年資本開支占總營收的比例達到了 6.8%，而目前只有 6.4%，或許對于大多數制造業企業而言，現在確實不是最好的擴資產周期。

不過對于高新技術企業而言，又是一番圖景。

（3）押注技術創新，研發投入成為企業投入重點

雖然在短周期內，無論是營收利潤的增速，還是資本開支的增速占比，目前都比不過 2015 年同期同點位，但是成長性的另一面，針對前沿技術層面的研發投入，現如今是要遠高于 2015 年同期的，占總營收的比例增長了近 1pct。

當然這其中有結構性的因素（科創板），但是考慮到科創板整體的營收規模和投入規模絕對值有限，放在 A 股整體下測算，實際帶動研發投入增長的絕不是某一個單一行業或者企業，而是市場整體意識到研發投入對技術創新的積極意義。

所以針對成長性，我們還是得從兩個方面論證來看，一方面短周期內目前確實比不過 2015 年巔峰時期的增速，這也導致資本開支信心不足，但另一方面相較于 2015 年，現如今的企業更重視長期投入，未來的成長性預期上限會更高。

05 營運側：營運能力全面提升，回報率明顯加強

最后，我們再來看看企業營運側，2015 和今年的兩輪牛市，有何不同。

（1）費控水平優異，營運效率明顯提速

費率層面，過去十年間 A 股整體的費率總體處于下滑的趨勢重，其中銷售費率從 4.43% 下滑至 3.14%，考慮到實際毛利趨勢也在下滑，實際的銷售困難度（毛利 - 銷售費率）并沒有降低。

而管理費率下滑是 A 股企業節流的重頭戲，過去十年間管理費率整體從 9.33% 一路降低至目前的 5.67%，今年中報期管理費率創近 10 年的新低。

當然管理人員的減重并不意味著企業營運能力會出現下滑，經營運營層面的兩項核心周轉指標：存貨周轉及凈營業天數如今都比 2015 年出現了明顯的提升，存貨整體下滑了 3 天，營業周期（含應付應收）整體下滑了近 2 天。

整體來看，在營運質量方面，目前 A 股的能力是要高于 2015 同點位的，在減費的情況下，無論是資產配置還是賬期的管理能力都有所提升。

（2）現金流絕對值減弱，但償債能力有所增強

流動性層面，目前現金流等價物的絕對貢獻值是要低于 2015 年的，貨幣資金占總資產的比例從 4.52% 下降至 3.87%。但是受益于負債率下滑，A 股整體的償債能力和現金流兌付能力是要高于 2015 年的，流動比率速動比率都有所提升。

分紅層面，《國九條》發布后企業慷慨程度大幅提升，根據中國上市公司協會 8 月發布 2025 年上市公司現金分紅榜單，2024 年滬深 A 股上市公司整體分紅規模達到 2.4 萬億元，遠高于 2015 年同期。

同時分紅趨勢也在加速，目前 A 股參與分紅的民企比例接近 50%，2447 家近三年連續現金分紅；在 3569 家上市滿五年的滬深 A 股上市公司中，1681 家近五年連續現金分紅，其中 210 家近五年分紅連續增長。

（3）員工規模達到就業人口 4% 以上，薪酬接近翻倍

最后再來看一下十年過去后，A 股的員工規模及薪酬待遇的變遷，2015 年 A 股上市公司員工總規模約為 1995 萬人，而截止今年年報期披露的數據，目前 A 股所有上市公司的員工總數達到了 3064.17 萬人，其中本科及以上員工占比從 26.99% 增長至 32.36%。

按照人社部的數據，目前全國就業人口規模約為 7.34 億，也就是說 A 股企業涵蓋的就業人口達到了全國就業人口的 4.2% 左右。

薪酬層面，2015 年 A 股員工人均薪酬為 11.96 萬元，2025 年員工人均薪酬為 20.4 萬元，整體漲幅約為 70.6%；2015 年董監高等高管薪酬約為 583.25 萬元，2025 年高管平均薪酬約為 914.34 萬元，整體增速約為 56.8%，低于員工整體增速。

總體而言，十年間 A 股企業整體在營運側，能夠做到在節流的同時，保持營運能力的穩重有進，同時結合外部政策，A 股整體的分紅率也在提升，覆蓋的員工數和員工薪酬也節節攀升，營運側質量提升明顯。

06 總結

行為至此，我們做一個總結，今天我們的切入點是對比 2015 年牛市和本輪牛市的估值、基本面，那么我們直接來講本輪牛市相較于 2015 年，在市場估值、基本面各個方向，存在著哪些優劣勢：

優勢方面：

· 目前市場的估值水平相較于 2015 年，還不算高，整體的杠桿率較低，流動性動能有充分的潛力可以釋放，上方壓力的潛在套現盤也比 2015 年小。

· 細分行業的估值還未突破絕對高點。

· 無論是資產結構，還是收益質量都更優，資產質量優勢明顯。

· 長期主義的敘事比較明朗，企業研發投入意愿要明顯優于 2015 年同期。

· 營運質量大幅改善，控費效率高，周轉率提升明顯。

劣勢方面：

· 相較于 2015 年，行業分化相對明顯，市場可能存在分歧。

· 無論是營收側還是利潤側，亦或是資本開支力度，短周期內的成長性不足，信心略低。

最后一句話總結：本輪牛市相較于 2015 年，強的是現階段的基本面，弱的是短周期內的增速預期。

當然，數據可以回溯、對比、分析，但市場永遠向前，從不停留。每一輪牛市，宏觀環境、產業格局、參與者結構、資金屬性都不盡相同。我們梳理過去，并非為了預測未來，而是理解當下所處的位置與方向。

投資終究是面向未來的決策。歷史經驗可借鑒，卻不可復制；數據可參考，卻不可依賴。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議