近期，明光瑞爾競達科技股份有限公司（下稱 " 瑞爾競達 "）提交了招股說明書，擬北交所 IPO 上市，公開發行不超過 4435 萬股。

筆者注意到，報告期內瑞爾競達經營利潤持續上升，看似亮眼的業績表現，其真實性卻面臨多重疑點，核心質疑集中于 2024 年的經營數據與行業環境、同行表現的矛盾之處。

首先，從同行對比維度看，2024 年瑞爾競達扣非后歸母凈利潤同比上升，與同行可比公司的業績頹勢形成鮮明反差。其次，從公司自身經營數據看，2024 年產能與產量雙增長的同時，電力用量卻大幅下降。所以無論是與同行業績的顯著反差，還是自身產能、產量與電力用量的矛盾，均指向瑞爾競達 2024 年業績的真實性。

毛利率方面，報告期內，瑞爾競達毛利率始終遠超同行平均水平，尤為是 2024 年兩者差距顯著，公司毛利率超出同行均值近 24 個百分點，然而，與這一超高毛利率形成鮮明對比的是，瑞爾競達的研發費用率持續下滑，且研發投入強度持續低于行業水平。

業績真實性存疑

瑞爾競達作為一家專業為高爐煉鐵系統提供長壽技術方案及關鍵耐火材料的高新技術企業，主要從事煉鐵高爐高效、長壽、節能、綠色、環保等技術與所需耐火材料的研發、生產和銷售。

2022 年 -2024 年（下稱 " 報告期 "），瑞爾競達分別實現營業收入 4.03 億元、4.67 億元、4.76 億元，凈利潤分別為 5985.03 萬元、9226.62 萬元、8484.38 萬元，營業持續增長，凈利潤在波動。

值得一提的是，報告期內，瑞爾競達扣非后歸母凈利潤分別為 5496.32 萬元、7721.1 萬元、7944.86 萬元，這一數據充分說明瑞爾競達剔除非經常性損益后，核心業務的盈利能力與經營韌性持續增強，經營基本面保持良好增長勢頭。

不過，對于瑞爾競達業績持續增長的真實性，筆者卻產生了深深的懷疑。據悉，瑞爾競達在申報稿中披露，其同行可比公司分別為中鋼洛耐、濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技，而 Choice 金融終端顯示，上述公司 2024 年扣非后歸母凈利潤的具體情況如下：

2024 年，瑞爾競達扣非后歸母凈利潤呈現同比上升態勢，與同行可比公司的業績表現形成鮮明反差，同期中鋼洛耐、濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技等其申報稿中披露的可比公司，扣非后歸母凈利潤均出現不同程度的同比下滑，這種 " 獨善其身 " 的業績表現。尤為關鍵的是，瑞爾競達所處的耐火材料行業在 2024 年面臨明顯的經營壓力。據濮耐股份 2024 年年報披露，2024 年耐火材料行業運行情況總體平穩，受下游需求低迷的影響產量連續兩年小幅下滑，2024 年全國耐火材料產量 2,207.11 萬噸，同比下降 3.73%。總體上看，行業經營形勢中產能持續過剩、產業集中度低、減排和智能制造水平低、創新能力不足等問題依然存在，但經過行業競爭篩選和環保治理淘汰，行業集中度持續不斷向頭部優勢企業集中。

綜合上述情形，在行業整體承壓、頭部同行業績普遍下滑的背景下，瑞爾競達核心利潤卻逆勢增長，其增長邏輯與行業基本面的匹配性，亟待進一步解釋與驗證。

另外，瑞爾競達申報稿中的另一組數據，進一步加深了外界對其業績增長合理性的懷疑。招股說明書顯示，報告期內，瑞爾競達的產能分別為 51600 噸、51600 噸、53320 噸，產量分別為 41354.95 噸、46709.82 噸、50707.03 噸，也就是說，2024 年，瑞爾競達不僅提升了產能，產量更是較上一年同比增長了 8.77%。

然而，令人匪夷所思的是，報告期內公司的電力用量數據卻呈現出異樣。其電力用量分別為 436.13 萬度、490.23 萬度、459.49 萬度，2024 年的電力用量相較于 2023 年，不增反降，減少了 30.74 萬度。通常而言，在工業生產中，產能與產量的提升往往伴隨著耗電量的增加，因為更多的設備運轉、更長的生產時長等都需要消耗更多電力。尤其是像耐火材料生產這類對能源依賴程度較高的行業，產量的顯著增長與耗電量的下降同時出現，著實違背常理。而瑞爾競達在 2024 年產能與產量雙增長的情況下，電力用量卻大幅下降，這一現象不禁讓人質疑，其產量增長是否真實、合理，背后是否存在數據異常或其他隱情，亟待公司給出合理且詳盡的解釋。

對此，北交所要求瑞爾競達說明報告期內公司用電量與產量變動趨勢不一致的原因及合理性，結合各期能源采購及使用情況、機器設備使用情況及工藝流程變動等，說明能源耗用量與公司生產、研發等活動之間匹配關系。

研發低，毛利率高

從產品上看，瑞爾競達主要擁有高爐功能性消耗材料、高爐本體內襯智慧主溝、熱風爐非金屬爐箅子及支柱、其它不定形耐火制品，其中高爐功能性消耗材料產生的銷售收入分別為 2.04 億元、2.42 億元、2.61 億元，分別占當期主營業務收入的 50.9%、53.13%、57.67%，為公司最重要的產品，具體情況如下：

值得一提的是，瑞爾競達上述產品還擁有著極高的毛利率，且與行業整體趨勢呈現顯著分化。報告期內，公司毛利率持續攀升，分別為 32.26%、37.74%、39.72%，呈現穩步增長態勢；而同期同行可比公司的毛利率平均值則持續下行，依次為 23.22%、21.15%、19.28%，兩者對比之下，瑞爾競達毛利率始終大幅高于同行均值，2024 年差距尤為顯著，公司毛利率超出同行均值近 24 個百分點，這種 " 逆行業周期 " 的高毛利表現，與行業整體盈利趨勢相悖。

更值得注意的是，高毛利率背后，瑞爾競達的研發投入強度卻長期落后于同行。報告期內，瑞爾競達的研發費用率分別為 3.74%、3.58%、4.6%，同行可比公司平均值分別為 4.64%、4.13%、4.57%，除 2024 年公司研發費用率略超同行均值外，前兩年均顯著低于行業水平，且整體研發投入力度未體現出支撐高毛利的 " 技術壁壘優勢 "。通常而言，高毛利率的維持往往依賴產品技術含量、差異化競爭力或成本控制優勢，而研發投入是提升產品技術壁壘的核心環節。在研發投入長期低于同行的情況下，瑞爾競達如何實現遠超行業且持續攀升的毛利率，其高毛利的核心支撐邏輯（如成本控制、產品定價、客戶結構等）亟待進一步披露與驗證。（本文首發于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）