作 者丨唐婧
編 輯丨包芳鳴
6 月 24 日，中國人民銀行發布 2025 年 6 月中期借貸便利招標公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，2025 年 6 月 25 日，中國人民銀行以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展 3000 億元 MLF 操作，期限為 1 年期。鑒于 6 月有 1820 億元 1 年期 MLF 到期，央行自 3 月起連續 4 個月超額續作 MLF。
值得注意的是，6 月 6 日和 6 月 16 日，央行已經分別開展 10000 億元 3 個月期（91 天）買斷式逆回購操作和 4000 億元 6 個月期（182 天）買斷式逆回購操作，累計投放 14000 億元，已經對沖本月到期的 12000 億元買斷式逆回購。這意味著 6 月中期流動性凈投放總額已達 3180 億元。
中國民生銀行首席經濟學家溫彬告訴記者，年中時點，流動性供求矛盾往往較為突出，市場對流動性的關注度比較高，疊加今年擾動因素增多，央行通過多種手段呵護流動性的意愿較強。一是，6 月為傳統信貸投放大月，銀行繳準規模將呈季節性增加態勢，對流動性會有一定的影響；二是，今年 6 月存單到期量大幅提升至 4.2 萬億元，創出歷史單月新高，資金面依然依賴于央行呵護；三是，盡管今年政府債前置發行，但 6 月— 12 月政府債的月均凈融資壓力仍在 1 萬億元左右；四是，6 月央行有 1.2 萬億元買斷式逆回購到期，需要對沖流動性缺口，避免資金面波動。
溫彬表示，臨近二季度末，本周仍面臨萬億存單集中發行，同時政府債凈繳款攀升至 7498 億元，創年內單周次高，跨季銀行負債端能否維持平穩，仍依賴于央行投放。因此，在買斷式逆回購之外，央行通過 MLF 延續超額續作來投放中長期資金，進一步穩定市場預期、助力平穩跨季，并緩解銀行體系中長期資金壓力，助力信貸投放。
重啟國債買賣預期升溫
2025 年 3 月，中國人民銀行發布公告，宣布自 3 月起調整中期借貸便利（MLF）操作方式，采用固定數量、利率招標、多重價位中標（美式招標）模式。此次調整后，MLF 操作將不再設定統一的中標利率，而是由參與機構根據自身資金需求以不同利率投標，并按投標利率從高到低依次中標。至此，MLF 利率作為中期政策利率的屬性正式退出，其功能定位從 " 政策利率工具 " 轉變為 " 中期流動性管理工具 "。
中信證券首席經濟學家明明告訴記者，在存款利率下調等因素的影響下，近期商業銀行負債成本有所下行，1 年期同業存單利率中樞從 6 月初 1.7% 附近下行至當前的 1.64% 附近。在多重價位中標的市場化定價機制下，不排除 MLF 中標利率伴隨存單利率進一步小幅下行的可能性。
明明還稱，5 月降息降準落地后，總量型貨幣政策工具將在一段時間內暫歇增量?？紤]到三季度政府債發行和前期流動性工具到期帶來的資金缺口規模不小，不排除央行維持 MLF 凈投放、買斷式逆回購凈投放的可能性。從當前節奏來看，央行仍將以靈活公開市場操作對沖擾動，在維持流動性充裕的同時，加強市場預期引導，政策重心更多向優化結構、增強傳導效率傾斜。
展望 7 月，財政因素對于資金面可能會形成較大的干擾。數據顯示，上半年專項債發行節奏偏慢，截至 6 月 23 日，剩余 2.7 萬億凈融資規模等待發行。對比之下，國債累計凈融資 3.21 萬億元，無論是規模還是進度均高于往年同期。但由于全年赤字和特別國債規模都比較大，仍有 3.4 萬億元的凈融資額度剩余。
明明認為，在存款降息的背景下，銀行被動負債的拓展空間本就受限，因此僅靠以銀行為代表的市場力量去應對財政沖擊可能會有較大的壓力，需要監管部門予以一定的支持，尤其是央行通過貨幣政策工具為銀行體系補充合理充裕的流動性，不排除通過重啟國債買賣來實現流動性投放。
溫彬也認為，7 月繳稅大月與政府債券發行繳款對資金面的壓力將顯著增加，流動性缺口或達 1 萬億元，僅靠市場自發調節或難以有效應對，央行的政策支持力度仍為關鍵變量。同時，從政府債發行節奏看，預計 8 月— 9 月將再度迎來年內供給高峰，月均凈融資規?；蜻_ 1.5 萬億元— 1.6 萬億元，屆時銀行承接壓力加大，負債端對穩定資金的需求升溫。
在此背景下，溫彬預計，央行將繼續通過質押式逆回購、MLF、買斷式逆回購等中短期流動性管理工具，滿足流動性需求，釋放穩定信號，亦不排除通過開展國債買入操作以及降準來投放流動性的可能性。
增量政策仍然可期
值得關注的是，6 月 24 日，財政部部長藍佛安向十四屆全國人大常委會第十六次會議作《國務院關于 2024 年中央決算的報告》（下稱《報告》）?！秷蟾妗凤@示，下一步，財政部門將用好用足更加積極的財政政策，根據形勢變化及時推出增量儲備政策，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，全力鞏固經濟發展和社會穩定的基本面。
4 月 25 日召開的中共中央政治局會議指出，要不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱，既定政策早出臺早見效，根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節。
國盛證券首席分析師楊業偉表示，4 月中央政治局會議召開以后，降準降息落地、貨幣政策先行，但增量財政政策尚未出臺?？紤]到今年以來財政發力主要依靠政府債融資，內需對財政支持的依賴度較高，疊加美國關稅政策對外需的影響或逐步顯現，后續財政加碼支撐內需仍有必要，下半年增量財政政策仍然可期。
在其看來，無論是從擴張需求還是調節結構的角度，財政政策都更為有效，而且也有足夠的發力空間。而相對來說，貨幣政策更需要處于配合的角色。
央行曾在《2025 年第一季度中國貨幣政策執行報告》的專欄 5 中表示，（中美日）三國對比表明，考慮到龐大的國有資產和較低的政府負債水平，中國政府債務擴張仍有可持續性，這對于加強民生保障、完善收入分配、推動經濟轉型和動態平衡都有重要意義。
招商銀行研究院總經理助理譚卓認為，7 月中共中央政治局會議及 8 月下旬人大常委會會議或是財政加力的重要時間窗口期，預計財政將額外籌集 5000 億元到 1 萬億元增量資金。一方面，財政或加力支持消費和投資，資金規?；蛟?5000 億左右。其中，一半資金用于支持消費品以舊換新、發放育兒補貼等，一半資金用于擴大有效投資、促進房地產 " 止跌回穩 "。另一方面，加力支持地方政府，增加地方可用財力，暢通財政政策傳導機制。
