作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)
過(guò)去我們拼命理財(cái)，是為了 " 跑贏通脹 "，不讓辛苦攢下的錢被吞噬。可現(xiàn)在，連通脹都 " 消失 " 了——自 2025 年 2 月起，CPI 連續(xù) 4 個(gè)月為負(fù)。你甚至什么都不做，都不會(huì) " 跑輸 CPI"。
可這真的是好消息嗎？
現(xiàn)實(shí)很扎心：如果你還幻想靠理財(cái)改善生活，銀行存款的性價(jià)比正加速下降。四大行一年期存款利率已經(jīng)只剩 0.9%。什么概念？10 萬(wàn)元存一年，利息只有 900 塊。未來(lái)存款利率只會(huì)越來(lái)越低，普通人想靠存款獲得理想回報(bào)，很難。
在這樣的時(shí)代，如何讓我們的錢不 " 躺平 "，實(shí)現(xiàn)保值增值？這就涉及到了怎么做資產(chǎn)配置。
考慮到現(xiàn)在的世界，遠(yuǎn)比以往任何時(shí)候都更不確定——特朗普貿(mào)易戰(zhàn)上反復(fù)無(wú)常、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策撲朔迷離、地緣沖突此起彼伏……在這樣復(fù)雜的環(huán)境下，" 不把雞蛋放在一個(gè)籃子里 " 的多元化配置就成了投資界共識(shí)。
A 股、黃金、國(guó)債和美債這四大類資產(chǎn)因具備不同風(fēng)險(xiǎn)收益特性，被視為國(guó)內(nèi)投資者資產(chǎn)配置的 " 基本盤(pán) "：
A 股是國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的代表；黃金則是全球公認(rèn)的避險(xiǎn)與抗通脹工具；國(guó)債波動(dòng)性低、信用高，是追求穩(wěn)健收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的投資者首選；美債作為全球最大、最具流動(dòng)性的債券市場(chǎng)，是人民幣以外資產(chǎn)配置、對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道。
回顧年初妙投發(fā)布的《2025 年，投資邏輯該變了》，我們的觀點(diǎn)很明確：A 股今年有相對(duì)樂(lè)觀的機(jī)會(huì)，但能否反轉(zhuǎn)，關(guān)鍵看國(guó)內(nèi)政策能否有效托底經(jīng)濟(jì)。債市雖有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但整體上漲空間有限，波動(dòng)性較 2024 年更大，波段操作是主要策略。
至于黃金，我們建議低吸而非追高，因?yàn)楹笃诓糠掷每赡苻D(zhuǎn)為壓力，短期內(nèi)對(duì)金價(jià)形成擾動(dòng)。但和債市不同，黃金的上行潛力則未見(jiàn)頂，特別是在美元信用疲軟、特朗普可能推動(dòng)關(guān)稅大幅提升的背景下。
從上半年的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，債市的確高位震蕩，符合我們的預(yù)期；黃金則超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)，年內(nèi)最高漲幅達(dá)到 30%，最大的催化劑來(lái)自中美貿(mào)易摩擦，這也是 A 股表現(xiàn)承壓的最大 " 黑天鵝 "。
A 股：黑天鵝與修復(fù)
今年 A 股最大的黑天鵝，毫無(wú)疑問(wèn)就是中美貿(mào)易摩擦。4 月 7 日，上證指數(shù)一根大陰線跌了 7.34%，之后市場(chǎng)才開(kāi)始緩慢修復(fù)這個(gè)跌幅。
背后的核心邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單：低估值疊加基本面超預(yù)期。
首先，A 股整體估值本就不高；其次，4 月貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，市場(chǎng)原本預(yù)期二季度經(jīng)濟(jì)會(huì)全面承壓，但實(shí)際情況并沒(méi)有那么悲觀—— 2025 年 6 月中國(guó)官方制造業(yè) PMI 為 49.7%，已經(jīng)連續(xù)兩月回升。
一方面，4-5 月外貿(mào)數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)大幅下滑，反而因?yàn)閾尦隹谛?yīng)，出口表現(xiàn)還算不錯(cuò)；另一方面，消費(fèi) " 以舊換新 " 等政策的延續(xù)，整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以定性為 " 穩(wěn)弱 "，并未失速。
最近這幾天，A 股在權(quán)重金融股帶動(dòng)下強(qiáng)勢(shì)突破，上證指數(shù)再次站上了 3400 點(diǎn)，最高摸到了 3497 點(diǎn)，邊際驅(qū)動(dòng)也很清晰：低估值和基本面平穩(wěn)的背景下，地緣沖突緩解。
從波浪理論上看，我們定義 2024 年 9 月底的行情為牛市的第一浪，2024 年 10 月至 4 月的貿(mào)易戰(zhàn)低點(diǎn)，為浪 2 的調(diào)整，現(xiàn)在不確定的是主升浪的浪 3 是否展開(kāi)——主要取決于基本面能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)？
展望下半年，基本面情況其實(shí)還存在很大的不確定性。
雖然中美貿(mào)易沖突已經(jīng)大大緩和（這也是近期指數(shù)反彈的宏觀背景之一），但是關(guān)稅的實(shí)際影響力度還是增加的，疊加 4-5 月?lián)尦隹谥蟮目沾捌冢覀冾A(yù)計(jì)出口的壓力在下半年還會(huì)延續(xù)，后續(xù)要重點(diǎn)關(guān)注歐盟和東南亞的出口替代能否形成有效對(duì)沖。
而在這期間，行業(yè)輪動(dòng)會(huì)更加極致，操作難度也隨之增加。
現(xiàn)在是最樂(lè)觀、也是最難操作的階段。樂(lè)觀在于時(shí)間站在多頭一邊，難操作在于板塊輪動(dòng)加劇、追漲殺跌容易虧錢。
很多投資者都有體會(huì)，熊市里賺的錢，牛市里全虧回去了。根本原因就是牛市輪動(dòng)太快，一邊是市場(chǎng)普漲情緒讓人躁動(dòng)，另一邊是持倉(cāng)標(biāo)的弱勢(shì)讓人拿不住。
我們的建議是：如果你相信這是牛市，哪怕最弱的股票也有一倍漲幅，放平心態(tài)，牛市從來(lái)都是價(jià)值投資者壓力最大的時(shí)刻；如果你認(rèn)為還是熊市或震蕩市，就更沒(méi)必要追漲殺跌。投資是馬拉松，心態(tài)比短期波動(dòng)更重要。
從上半年的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，A 股相對(duì)疲弱，最大的黑天鵝事件中美貿(mào)易戰(zhàn)的超預(yù)期發(fā)展，這讓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，資金大幅流出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)——金價(jià)年內(nèi)最高漲幅達(dá)到 30%。
但眼下黃金的性價(jià)比也在下降。
黃金：分歧加劇
現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)黃金的看法，早已不是一味看漲這么簡(jiǎn)單了。
今年 COMEX 黃金一度飆升至 3500 美元 / 盎司，價(jià)格越高，資金就越敏感，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，多頭和空頭情緒瞬間爆發(fā)。正如 6 月 16 日，金價(jià)高開(kāi)低走，緊接著花旗發(fā)布報(bào)告，警告未來(lái)幾個(gè)季度金價(jià)可能跌破 3000 美元，甚至預(yù)計(jì)在 2026 年下半年回落至 2500-2700 美元區(qū)間。
我們沒(méi)法斷言金價(jià)一定會(huì)跌到 3000 美元或更低，但就目前來(lái)說(shuō)，黃金的配置時(shí)機(jī)確實(shí)不算理想。
短期來(lái)看，黃金交易主線還是圍繞全球貿(mào)易局勢(shì)，尤其是中美關(guān)稅談判的進(jìn)展。現(xiàn)在中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入 90 天臨時(shí)緩和期，下一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在 8 月 12 日前后，雙方要復(fù)盤(pán)暫停的關(guān)稅措施，決定是繼續(xù)暫停、取消，還是另有新動(dòng)作。每一個(gè)選擇，都可能引爆金價(jià)劇烈波動(dòng)。
與此同時(shí)，地緣政治的火藥味也在升騰。無(wú)論是中東，還是東歐局勢(shì)驟然變化，都可能讓黃金在一夜之間劇烈拉升或跳水。
但要注意兩個(gè)事：一是貿(mào)易戰(zhàn)和地緣沖突的利多影響在邊際減弱；二是市場(chǎng)資金早已變得神經(jīng)質(zhì)，提前下注、提前撤退，買預(yù)期、賣事實(shí)。
中期來(lái)看，黃金的核心邏輯將更多聚焦在美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期上。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹高企，不僅美股會(huì)承壓，美債市場(chǎng)也難獨(dú)善其身，全球資金會(huì)涌向黃金。
目前來(lái)看并不樂(lè)觀。美國(guó) 6 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加 14.7 萬(wàn)人，好于預(yù)期，失業(yè)率意外下降至 4.1%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性看起來(lái)比預(yù)期要強(qiáng)，這會(huì)打壓黃金的表現(xiàn)。接下來(lái)我們?cè)摾^續(xù)盯住美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前瞻性指標(biāo)，比如非農(nóng)、CPI、PMI 等。
長(zhǎng)期而言，黃金的底層邏輯比以往任何時(shí)候都更堅(jiān)實(shí)。它不只是避險(xiǎn)工具，更是美元信用體系的 " 最后錨定 "。只要美元信用持續(xù)下滑，美債不再被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金就會(huì)成為全球資金的避風(fēng)港。只有等到美元信用真正恢復(fù)、美債重新成為 " 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) "，黃金才有可能出現(xiàn)大幅回調(diào)。
可美元信用要恢復(fù)，幾乎是天方夜譚：
一是美國(guó)國(guó)債規(guī)模突破 36 萬(wàn)億美元，利息負(fù)擔(dān)壓得財(cái)政喘不過(guò)氣，連穆迪都下調(diào)了主權(quán)評(píng)級(jí)。更何況，據(jù)無(wú)黨派國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）估算，大而美法案將在未來(lái)十年（2025-2034 年）使美國(guó)債務(wù)再增加 3.4 萬(wàn)億美元，總債務(wù)規(guī)模有望逼近 40 萬(wàn)億美元；
二是美元霸權(quán)地位被動(dòng)搖，中美科技、軍工等領(lǐng)域差距急劇縮小，部分資金已經(jīng)逃離美元體系。雖然美元穩(wěn)定幣的崛起被視為美元霸權(quán)的 " 數(shù)字化延伸 "，但目前體量和實(shí)際影響仍有限，難以完全抵消美元信用下滑的壓力；
三是 " 特里芬難題 " 死結(jié)難解，美國(guó)要維持美元地位就必須長(zhǎng)期赤字、不斷印鈔，結(jié)果只能是美元貶值、信用透支。
所以說(shuō)，黃金長(zhǎng)期值得看好，但短期情緒反復(fù)、波動(dòng)較大，我們建議投資者以低吸為主，避免追高。
國(guó)債：波段中的機(jī)會(huì)
與 2024 年那個(gè) " 閉眼買國(guó)債都能賺錢 " 的牛市截然不同，2025 年的國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)變天。
以十年期國(guó)債 ETF（511260）為例，2024 年收漲 8.88%，收益率比較可觀；但到了 2025 年上半年，只收漲了 0.81%。如果我們拿一年不操作或許能跑贏銀行存款。更慘的是，如果操作不當(dāng)，高買低賣，可能會(huì)搭上時(shí)間成本，甚至還可能虧錢。
這其實(shí)印證了我們年初在《2025 年，投資邏輯該變了》里說(shuō)的觀點(diǎn)：今年國(guó)債的性價(jià)比明顯下降，不會(huì)像去年那樣順風(fēng)順?biāo)m合做波段操作。
邏輯很簡(jiǎn)單：低利率時(shí)代基本已經(jīng)坐實(shí)，長(zhǎng)債收益率的中樞還會(huì)緩慢下行，債市依然有機(jī)會(huì)，但空間已經(jīng)非常有限。畢竟十年期國(guó)債收益率不可能無(wú)限下探，理論底線大致在 1.5% 左右。而今年年初十年國(guó)債收益率一度跌破 1.7%，實(shí)際上已經(jīng)提前透支了降息預(yù)期。
這個(gè)時(shí)候，債市就會(huì)進(jìn)入震蕩調(diào)整期，甚至出現(xiàn)更多的波動(dòng)，政策調(diào)控的影響也會(huì)更明顯。
所以債市的操作思路很清晰：適合低吸而非追漲，高了賣低了買，這個(gè)策略目前仍是有效的。那究竟什么時(shí)候是高，什么時(shí)候是低？
我們建議大家跟蹤 10 年期國(guó)債收益率，因?yàn)閭瘍r(jià)格和到期收益率呈現(xiàn)反向變化，即到期收益率上漲，債券價(jià)格就下跌，反之亦然。（如果有讀者不明白兩者關(guān)系可以翻看《10 年期國(guó)債收益率破 2%，債市 " 見(jiàn)頂 " 了？》）
根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，10 年期國(guó)債收益率在 1.8%-2% 以上可以考慮買入，跌到 1.65% 以下就要考慮賣出，具體點(diǎn)位可以根據(jù)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好靈活調(diào)整。
美債：喘息還是隱憂？
中國(guó) 10 年期國(guó)債收益率最近一直徘徊在 1.6% 附近，相比之下，10 年期美國(guó)國(guó)債收益率則一路向上試探，近期最高突破 4.6%，中美利息差已經(jīng)達(dá)到了 3%。
美債收益率走高，并不是好事，這意味著美債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在提升，換句話說(shuō)，美債正被越來(lái)越多的資金當(dāng)做 " 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) " 而非 " 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)定價(jià)。
美債市場(chǎng)如同站在 " 懸崖邊緣 "，但近期似乎出現(xiàn)了一絲喘息—— 10 年期美債收益率從高位 4.6% 回落到 4.3% 以下。
重要事件是，美東時(shí)間 2025 年 5 月 19 日，美國(guó)參議院以 66 票對(duì) 32 票通過(guò)《指導(dǎo)和建立美元穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（GENIUS 法案）的程序性投票，允許法案進(jìn)入正式表決流程；6 月 17 日，參議院以 68 票對(duì) 30 票正式通過(guò)該法案，為美元錨定的加密貨幣穩(wěn)定幣建立了首個(gè)聯(lián)邦監(jiān)管框架。美元穩(wěn)定幣本質(zhì)上是以 1:1 錨定美元現(xiàn)金、短期美債（93 天內(nèi)到期）和高流動(dòng)性貨幣市場(chǎng)基金的數(shù)字資產(chǎn)。
那么，美元穩(wěn)定幣能夠解決美債問(wèn)題？
現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比想象殘酷。
首先這一輪美債收益率回落，主要還是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向。市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在今年下半年開(kāi)啟降息，9 月降息概率高達(dá) 75%。至于穩(wěn)定幣的作用，頂多是短期內(nèi)補(bǔ)充一點(diǎn)流動(dòng)性，但受限于體量和期限錯(cuò)配，對(duì)美債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性難題幾乎無(wú)解。
直觀來(lái)看，當(dāng)前穩(wěn)定幣總規(guī)模（約 2500 億美元）與美國(guó)國(guó)債總量（超 36 萬(wàn)億美元）相比，占比極小，短期內(nèi)對(duì)美債需求的拉動(dòng)非常有限，而且穩(wěn)定幣儲(chǔ)備多為短期美債，對(duì)長(zhǎng)期美債的影響幾乎沒(méi)有。
深層次上，穩(wěn)定幣的 " 穩(wěn)定 " 來(lái)自于它背后持有的資產(chǎn)——主要是美元現(xiàn)金和短期美債。如果這些資產(chǎn)本身出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定幣也就失去了穩(wěn)定的基礎(chǔ)，即穩(wěn)定幣并不是為美債兜底，而是美債和美元資產(chǎn)本身的安全性，才為穩(wěn)定幣提供了保障。
雖然穩(wěn)定幣短期內(nèi)解決美國(guó)債務(wù)問(wèn)題完全不現(xiàn)實(shí)，這也不意味著美債會(huì)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。最可能的走勢(shì)是美債收益率繼續(xù)高位震蕩，美債價(jià)格繼續(xù)承壓。如果你打算通過(guò) QDII 基金或相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品（境內(nèi)賬戶 + 人民幣）投資美債，那就需要多加謹(jǐn)慎了。
通過(guò) QDII 基金投資美債，不涉及外匯兌換，避開(kāi)了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和匯兌成本，但考慮到管理費(fèi)偏較高，不建議頻繁操作，適合在美債收益率高位（比如 4.5%、4.6% 以上）分批布局。
如果通過(guò)境外券商或銀行直接買美債（境外賬戶 + 美元），則要考慮換匯成本和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)既可能帶來(lái)收益，也可能帶來(lái)?yè)p失。
比如，人民幣升值時(shí)（美元兌人民幣低于 7.2 或更低）賣出美元，或者貶值時(shí)（美元兌人民幣高于 7.35 或更高）換回人民幣，都有可能獲得匯兌收益；反之，如果在美元兌人民幣 7.4 時(shí)換美元、現(xiàn)在跌到 7.17，就要面臨約 3% 的匯率損失。再加上換匯手續(xù)費(fèi)，最后美債利差很可能被 " 抹平 "，甚至可能出現(xiàn)虧損。
最后說(shuō)一句，2025 年下半年，市場(chǎng)依然不會(huì)獎(jiǎng)勵(lì) " 躺平 "，每一種資產(chǎn)都在經(jīng)歷周期切換和風(fēng)險(xiǎn)重估。別指望錢自己生錢，想守住財(cái)富，得自己多動(dòng)起來(lái)。
相關(guān)研究：《2025 年，投資邏輯該變了》—— 20250102。
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