本文來源：時代商業研究院 作者：陸爍宜
作者丨陸爍宜
編輯丨鄭琳
深交所官網顯示，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（下稱 " 貝特利 "）的 IPO 申請已于 2025 年 6 月獲受理，7 月 6 日審核狀態變更為 " 已問詢 "。
招股書顯示，貝特利是一家主營電子材料和化工新材料的企業，產品涵蓋導電材料、有機硅材料和涂層材料三大板塊。此次 IPO，該公司擬募資 7.93 億元，用于年產特種導電材料 500 噸三期項目、東莞市貝特利新材料有限公司（第三次改擴建）項目、無錫研發及營銷中心建設項目及補充流動資金。
2022 — 2024 年（報告期），受到光伏電池技術更迭紅利的影響，上海銀漿科技有限公司（下稱 " 上海銀漿 "）、帝科股份（300842.SZ）等大客戶加大采購，貝特利業績實現翻番。而由于貝特利已布局下游導電銀漿，與上述大客戶或存在業務競爭。
不過，在降本增效的壓力下，光伏電池行業早已開始探索少銀、去銀技術，貝特利第一大主營產品銀粉，未來或面臨下游行業技術迭代的壓力。2024 年，貝特利的營收增速也有所放緩，銀粉銷量同比下降超 10%。
7 月 18 日，就公司產品結構、大客戶集中度等問題，時代商業研究院向貝特利發送郵件并致電詢問。當日，貝特利對時代商業研究院表示，具體參考招股書，暫時不做其他回復。
近三年營收年復合增速近 100%，競對或助力沖擊 IPO
招股書顯示，貝特利成立于 2008 年，最初依靠硅膠按鍵涂層材料起家，2010 年前后，該公司發現現有涂層材料技術與導電漿料的協同性，因此憑借技術遷移優勢攻克導電漿料，進入導電材料領域。目前，導電材料、有機硅材料和涂層材料是該公司的主要收入來源。
報告期內，貝特利的業績迎來高速增長。
招股書顯示，報告期各期，貝特利的營收分別為 6.35 億元、22.73 億元、25.21 億元，凈利潤分別為 0.17 億元、0.86 億元、0.97 億元。由此測算，報告期內，其營收和凈利潤年復合增長率分別高達 99.25%、142.87%。
業績大幅上升，主要得益于大客戶對銀粉采購的激增。
招股書顯示，報告期各期，貝特利對前五大客戶的銷售收入分別為 1.35 億元、16.42 億元、17.23 億元，占總收入的比例分別為 21.23%、72.25%、68.32%，客戶集中度大幅提升。
具體來看，上海銀漿一直是貝特利的前五大客戶之一。報告期各期，貝特利對上海銀漿的銷售收入分別為 0.43 億元、6.36 億元、8.35 億元，收入占比分別為 6.82%、27.97%、33.12%，均呈持續大幅上升趨勢。同期，貝特利對帝科股份的銷售收入分別為 0.09 億元、8.18 億元、4.86 億元，收入占比分別為 1.38%、35.99%、19.26%，整體同樣出現大幅增長。
作為貝特利的主要大客戶，上述三大企業的主營業務均為光伏導電漿料。根據招股書披露的數據測算，報告期三年，貝特利對這三大客戶的銷售總收入達到 30.83 億元，占合計總收入的比例接近 57%。
值得注意的是，由于貝特利也布局銀粉下游的導電漿料領域，因此上述三大客戶與貝特利可能存在一定的業務競爭。
招股書顯示，報告期各期，貝特利導電漿料的收入分別為 1.09 億元、1.25 億元、1.94 億元。另外，在 HJT（異質結電池）漿料領域，貝特利還將帝科股份列為同行可比公司。
光伏電池技術更迭紅利下，第一大主營產品銷量已下滑
報告期內，貝特利的產品結構大幅調整。
招股書顯示，報告期內，貝特利有機硅材料的收入從 57.86% 大幅降至 19.68%，而導電材料的收入占比則從 27.10% 上升至 76.13%，一躍成為貝特利的第一大收入來源。
其中，導電材料分為銀粉、導電漿料和 HJT 漿料三部分。報告期內，銀粉的收入占比從 9.66% 上升至 66.79%，成為業績增長的主要驅動力。對此，貝特利在招股書中表示，2023 年，銀粉收入同比增長 2529.69%，主要是由于公司憑借高品質的銀粉迅速導入客戶，2022 年第四季度開始起量，2023 年度銀粉銷量持續增長，而銀粉單價高，因此收入增長快。
不過，這也離不開光伏電池行業技術迭代帶來的巨大需求。
招股書顯示，根據 CPIA（中國光伏行業協會）的數據，報告期各期，以 TOP Con 為代表的 N 型電池技術逐步替代 P 型電池技術，2024 年已成為市場份額第一（71.10%）的電池技術。
由于 N 型電池雙面均需使用正面銀漿，漿料使用量高于 P 型電池，因此技術迭代提高了單位裝機銀粉需求。根據 CPIA 的數據測算，2022 年全球光伏銀粉需求量不足 4000 噸，而 2024 年已經超過 6000 噸，需求釋放帶動銀粉行業景氣度上升。
短期來看，銀粉行業的市場空間仍有增長空間。招股書顯示，根據五礦證券預測，2030 年光伏銀粉全球需求量在 8912～11677 噸。
不過，在降本增效的壓力下，銀作為光伏行業最大的非硅成本，早已成為降本的重點領域。
平安證券于 2023 年 9 月發布的《電力設備及新能源行業深度報告：電鍍銅助力電池無銀化，促進 XBC 與 HJT 產業化提速》（下稱 " 報告 "）顯示，銅電鍍是一種非接觸式的銅電極制備工藝，有望助力光伏電池實現完全無銀化。
報告指出，隆基綠能（601012.SH）、愛旭股份（600732.SH）等多家頭部電池組件企業已布局 BC 技術，未來伴隨 XBC 電池擴產，無銀化電鍍銅工藝有望加速導入生產。平安證券認為，從銀漿降本的迫切性來看，電鍍銅工藝短期將主要應用于 HJT 和 XBC 電池領域，后續有望逐步向 TOP Con 電池導入。
這就意味著，隨著電鍍銅工藝的發展，光伏電池新一輪技術變革可能將對銀粉需求帶來較大的沖擊。
需注意的是，2024 年，貝特利的銀粉銷量同比已出現下滑，業績增速也大幅放緩。
招股書顯示，報告期各期，貝特利的銀粉銷量分別為 13.36 噸、298.40 噸、262.61 噸，由此測算，2023 — 2024 年，其銀粉銷量同比增速分別為 2133.53%、-11.99%。相比之下，作為其同行可比公司，招股書顯示，建邦高科有限公司的銀粉銷量分別為 388.76 噸、529.76 噸和 594.07 噸，呈持續增長趨勢。
（全文 2260 字）
免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為 " 時代商業研究院 "，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。
