文 | 象先志
8 月 13 日，騰訊發布了 2Q2025 的業績報告，這又是一份超出預期的財報。
在總營收同比增長 15% 的情況下，Non-GAAP 經營利潤同比增長 18%，繼續維持著利潤增速快于營收增速的賺錢趨勢。當然，二者差距在逐步縮小，說明推動利潤空間提升的相關因素也在逐步釋放。
從具體財報數據看，所有主營業務均全面開花：增值服務同比增長 16%，營銷服務同比增長 20%，連金融科技與企服這個通常最沒驚喜的部門都跑出了 10% 的雙位數。
要知道，上個季度 13% 的營收增速已經創下三年來的新高，所以投行分析師給的本季一致預期是 11%。
只能說恍然間給我一種錯覺，今年的騰訊財報猛得有點像兩年前的拼多多。
國內投資圈過去一直有個經典話題，就是茅臺跟騰訊應該怎么選？
兩家分別是 A 股和 H 股的龍頭，背后是兩種投資理念：一邊是消費品龍頭，勝在高毛利、強品牌以及確定性；另一邊是互聯網科技平臺，更有成長空間，但確定性差點。選茅臺，你買的是中國人 " 喝酒的剛需 "；選騰訊，你買的是中國人 " 上網的剛需 "。
但今天再看這個話題，上述描述已經完全不再適用了。
" 上網的剛需 " 相較 " 喝酒的剛需 "，不止成長性更強，確定性也要更高。
我想起 2022 年底，騰訊正值事業低谷，以至于內部員工大會上，馬化騰說視頻號是全場的希望?，F在，視頻號不再是全村的希望了，因為全村處處都是希望。
別人是 All in AI, 騰訊是 AI in All
騰訊從來都是個以產品見長的企業，最多再加上游戲運營的長處，但幾乎不會有太多人認為鵝廠的技術很強。
很難說，這因為刻板印象太根深蒂固，還是騰訊自身的輿論宣傳不太行。
實際上，從今年一季度的數據看，騰訊應該是頭部大廠中技術投入最堅決的。
如果我們橫向看研發支出，鵝廠一季度是 189 億元，占到營收的 10.5%，不管是絕對數值還是相對數值都高于阿里。而在資本支出方面，鵝廠一季度是 275 億元，同樣高于阿里的 246 億?？紤]到二季度開始，阿里重度投入到跟美團的正面戰爭，外賣補貼將大幅消耗阿里在其他戰線的可支配資源，預計上述差距還會持續。
當然，這并不說明騰訊在 AI 戰略上更加激進。
相反，就像管理層在當天電話會上所說的，" 不只是要一味地全力以赴，比如買芯片、雇人或者大量營銷，更要明智地花錢，把握好投入的節奏 "。
這體現在兩個方面，一是花錢的審慎態度，而是掙錢的實用主義。
騰訊到目前為止，并沒有對 ima 大規模投量宣發，因為覺得這是款創新產品，沒有成熟到有清晰的最佳產品定位和使用場景。
而對于元寶，在接入 DeepSeek 解決了最關鍵的基礎能力支撐后，騰訊隨即在第一季度做了大量推廣。但目前投流力度又有所降低，因為在前一波用戶增長后，更重要的是做好用戶承接，提高使用體驗。
這里倒是能看出獨特的產品標簽，給騰訊在技術選擇上創造的回旋空間。像百度在 DeepSeek R1 發布后選擇接入自家產品，同時宣布閉源轉開源的戰略決策，就起碼讓圍觀群眾調侃了一番。
在騰訊這里，技術是更純粹的功利主義。
所以當分析師問到公司整體的 AI 戰略時，劉熾平的回答首先強調了 AI 對現有業務的實際助力。
別人喜歡說 All in AI，騰訊更關注 AI in All。
AI in All 的提法不是近幾年的新事，在陸奇空降百度搞 All in AI 的當年，騰訊就已經在強調這個說法了。
這個思路當時的意義有限，因為 AI 的能力還不夠，加強應用是正確方向，但并不足以產生充分的價值。
但現在 AI in All 的條件已經成熟，結果已然在騰訊的財報中得到全面體現。
扛起營收大旗的兩塊業務，都直接受益于 AI 的技術革新。
廣告方面，騰訊本季的營銷服務增長同比增長了 20%。這里面，視頻號以及微信生態的流量增長當然是一個很重要的方面。但更加重要的，是 AI 加持下廣告系統本身的提質增效。
在二季度，由于人工智能大幅提高了點擊率，CPM（每千次展示成本）因此明顯上升，這成為營銷服務營收增長的主要動力。
關于這點，上次的財報會議上，米歇爾曾給出過具體的數據。傳統橫幅廣告點擊率一般是 0.1%，信息流廣告 1.0%，而 AI 應用后部分廣告點擊率可以提升到 3%。這是個相當夸張的數據。
除開廣告營銷，游戲業務同樣顯著受益于 AI 技術的應用。
AI 工具既可以提高游戲內容的生成速度和規模，也能支撐更真實的人機角色，從而提高用戶體驗。甚至還可以一魚兩吃，利用 AI 提高游戲營銷的精準度，進一步放大技術紅利。
只能說，騰訊確實在盡最大努力在所有方面，向 AI 要效率、要增長、要真實的營收和利潤。
四個增長支點，騰訊的長期戰法
第一個增長支點毫無疑問是視頻號。
視頻號在過去幾個季度，已經是廣告營收增長的核心動力。但這種增長動力主要來自于流量的自然增長，而不是逐步提升的廣告加載比例。
上個季度，管理層曾透露，目前視頻號的廣告加載率仍在 3% 到 4% 左右，這遠低于同行普遍 10% 以上的水平。
一個尤為關鍵的信號是，視頻號從最開始商業化，廣告加載率就是 3% 左右，到現在居然還是這個水平，這確實能看出騰訊對待長期業務的耐心。
Q2 財報出來后，我加的幾個炒股票圈都在討論騰訊什么時候重回 700。其實騰訊如果愿意，逐步提升視頻號的 ad load，那么交出幾個季度的超預期財報毫無難度，股價重回 700 也完全不是問題。
當然，管理層也說了，對現在的增長情況比較滿意，所以還不需要用這招。如果后面成本確實承壓了，再考慮加快廣告商業化步伐。
現在一個越來越清晰的趨勢是，騰訊可能是全世界最擅于長線運營的游戲公司。
騰訊的游戲版圖現在是個什么情況呢？單向封閉，只進不出。一旦某個游戲進了騰訊的常青組合，騰訊就有充分的能力讓這個游戲持久地繁榮下去，長久保持高水平的流水貢獻。
舉個例子，《原神》毫無疑問是款出色的產品，但作為全球化二次元開放世界的標桿，但僅僅兩三年時間，這款游戲的收入就大幅下滑。
相較之下，騰訊旗下的《王者榮耀》上線十年過后，今年一季度流水仍然創下歷史新高。而且這并非個例，《和平精英》也是如此，在全球手游營收榜上常年排行 Top5。
騰訊的運營能力有時甚至能讓發布多年的游戲起死回生，比如《荒野亂斗》發布后沉寂了四年，《皇室戰爭》在發布七年后煥發第二春。
還有個值得討論的方面是，騰訊的國內游戲業務有望憑借國內的 FPS 類別維持幾年的強勁增長。FPS 游戲在國外雖然是主流，在國內一直滲透率不高。但最近《無畏契約》、《三角洲行動》等游戲，證明國內的游戲玩家正在越來越朝 FPS 游戲靠攏。騰訊后面即將上線《無畏契約手游》和《彩虹六號》，可以期待一下。
再來看金融科技和企服（FBS）。
坦白說，當看到財報中 FBS 板塊增長也上了兩位數，即便是卡在門檻的 10%，我也是震驚的。在過去一年里，這個部分的營收同比增速分別是 2%、3%、5% 和 10%，可以看出一個大致的增長趨勢。
這部分增長分成兩個方面。
金融服務的營收增長在高個位數，主要受益于消費者貸款和財富管理業務。六月份，根據人民銀行的批復，財付通注冊資本從 153 億元大幅增長至 223 億元，距離 2024 年 3 月從 10 億增資至 153 億元僅過去一年的時間。
這反映出過去一年中，騰訊的信貸理財等業務快速增長，所以需要增資滿足 "30% 自有資金放貸比例 " 的規定。不過按照最近的放貸增長趨勢，這部分增資可能會很快被消耗完。
企業服務方面的增長率比金融服務要更高點，云服務買了那么多卡，部署后肯定會增加對外租賃的 GPU 資源。而且上個月騰訊云還拿下了一筆海外超級訂單，把印尼最大的互聯網科技公司 GoTo 多個業務遷移到了騰訊云的服務器上。
最后一個也是最為重要的支點是微信 Agent。
劉熾平提到，騰訊正在為微信打造智能體，目標是成為每個微信用戶的個性化私人助理。
個性化私人助理這個角色，最核心的在于要全面掌握用戶的相關信息。所以，國內只有微信能做這個事，因為幾乎所有重要的溝通交流都會在微信上留痕。
看最后微信智能體的具體效果吧。如果能做成，微信作為國民軟件的地位還會繼續上升。老實說，Agent 這個概念雖然過去一年多很火，但真正能滿足用戶期待的幾乎沒有，微信有機會成為第一個。
終
騰訊 2025Q2 的 " 超預期 " 表現，遠非一次簡單的財務數據勝利，而是其戰略定力、技術務實主義與深厚生態協同效應集中釋放的結果。
如果說過去二十年的騰訊是 " 中國互聯網的縮影 "，那么眼下的騰訊，更像是中國科技產業理想形態的一面鏡子。
它既有穩定的現金流業務，又在技術與產品的結合上尋找新空間；它不急于把每一分技術紅利立刻變現，而是將商業化的閥門牢牢握在手里，等待最佳時機。
這種 " 可進可退 " 的姿態，意味著它在未來的不確定性中，依然保有極強的主動權。
這不禁讓人重新審視那個經典命題：當 " 上網的剛需 " 依托于一個持續進化、深度融入生活與生產的超級生態時，其 " 確定性 " 與 " 成長性 " 的邊界已被騰訊自身所拓寬。
此刻的騰訊，展現出的是一種 " 大象起舞 " 的真實從容——它不再需要 " 全村的希望 "。
