華爾街有 58 位分析師給予 " 買入 " 評級，平均目標價指向 5.2 萬億美元市值。
5 萬億美元，是現階段科技巨頭市值的上限，還是英偉達新的起點？
英偉達的天價市值，來源于其 AI 芯片的絕對壟斷地位帶來的優異財務表現。英偉達幾乎壟斷了生成式 AI 訓練的底層算力市場，其 GPU 芯片和專有 CUDA 平臺成為 OpenAI、Meta、Google 等巨頭的唯一選擇。
在過去三年，英偉達營收和利潤出現爆發式增長，股價上漲 20 倍后，當下前瞻市盈率也只有 38 倍。其毛利率高達 75%，超越蘋果（毛利率 45%）、微軟（毛利率 68%）等科技巨頭，主要得益于高端芯片的高溢價。
一切恰如鮮花著錦，烈火烹油。但花無百日紅。
不妨回顧一下歷屆科技公司市值登頂的歷史。
PC 互聯網時代，最具代表性的公司，硬件為英特爾，其市值巔峰 5000 億美元；軟件為微軟，市值巔峰 6000 億美元（截至 2000 年）。
移動互聯網時代，硬件代表公司蘋果（其軟件也超強，但硬件收入占比更高），市值巔峰為 2 萬億美元；軟件代表公司亞馬遜，市值巔峰為 1.7 萬億美元（截至 2020 年）。
生成式 AI 時代，硬件代表公司英偉達，市值目前已突破 4 萬億美元。軟件代表公司是 OpenAI，目前沒有上市，一級市場的估值達到 5000 億美元。
OpenAI 如果 IPO，二級市場還會拔一波估值。看看 Circle，Figma 等明星科技股就知道，OpenAI 市值達到萬億美元這一量級，是符合預期的。
不難看出，每一次技術進步，都會讓一批公司的市值上一個臺階；而硬件與軟件最具代表性的龍頭公司，市值處于同一量級。再細看龍頭公司市值登頂的時點，往往領先于其業績達到階段性頂點。這是資本市場前瞻性的體現。
在新的科技變革來臨之際，能夠成功轉型升級的公司，就能保證市值繼續向上一個量級攀升，微軟是目前最成功的案例。
但硬件比軟件要困難得多，其原因也不難理解，畢竟硬件有更多物理資產，更高的重置成本。
曾經的芯片龍頭英特爾，如今已是英雄遲暮，雄風不再。
早在 1999 年，英特爾憑借著在 PC 和服務器處理器市場的雙豐收，市值一路飆升，最高突破 5000 億美元，成為了半導體行業當之無愧的王者。
當時奔騰處理器、X86 等名詞，風頭不比現在的 GPU、CUDA 遜色，"Intel Inside" 更是家喻戶曉。
如果說英特爾的例子過于遙遠，不妨看看當下的寧德時代。
五年前，寧德時代 500 億元人民幣收入，50 億元利潤的時候，分析師們把計算器拍到冒煙，斷定其五年后凈利潤能達到 500 億元，二級市場當時就兌現了 1 萬億元的市值。
五年后，寧德時代確實達到了分析師的期望，凈利潤 500 億元。市值呢，仍然是 1 萬億元出頭。
如果寧德時代凈利潤到了 1000 億元，市值有沒有可能仍然在 1 萬億元這個量級？不排除這個可能，10 倍市盈率的成熟型企業，資本市場上比比皆是，一句 " 沒有成長性 / 想象空間 " 即可解釋。
凈利潤從 50 億元增長到 1000 億元，市值居然有可能不變，背后是市盈率從 200 倍降到 10 倍。這體現了資本市場的估值特點。高成長的時候給高估值，甚至一步到位，按終局定市值。而高位接盤俠就必須為日后漫長的填坑歲月買單了。
有經驗的投資者都知道，在投資中，追求模糊的正確，不在于多或少幾十個百分點，誰都不可能精確地抄底逃頂；而在于抓住大的機會，不犯數量級的錯誤。
這需要既要有想象力，敢在高成長的時候接受一定的高估值；又要有終局思維，看到最后的凈利潤以及對應的市值上限。
英偉達的市值逼近 5 萬億美元之后，還能繼續向上突破，跨入另一個量級嗎？
那就是沖擊 10 萬億美元。
從硬件龍頭公司的歷史來看，如果歷屆科技公司市值登頂的 " 規律 " 繼續生效，英偉達的利潤還可以增長，但市值未必。
目前大廠都在搞 AI 軍備競賽，資本支出數額驚人。META，微軟，谷歌，亞馬遜等巨頭今年在 AI 基礎設施上的投資將達 4000 億美金，接近整個歐洲的國防開支。這也是英偉達扶搖直上的重要推手。
但資本是逐利的，股東是要看到回報的，硬件巨大的開支最終要從軟件端變現。如果接下來的財報，股東回報不理想，它們還會維持這么高的投入嗎？華爾街也在擔憂，AI 軍備競賽是在透支，巨頭投入難以為繼。
就算巨頭繼續投入，英偉達利潤還會增長，但二級市場還會給予較高估值嗎？畢竟，生成式 AI 的超級大牛市已經三年了，技術突破帶來的驚艷效應逐步遞減，市場應用帶來的經濟效應尚未兌現。
樹不可能長到天上。沒有軟件達到 5 萬億美元，硬件怎么繼續漲市值？說到底，英偉達只是賣鏟子的，賣鏟子可以賺錢，但不能賺到超過淘金客。
生成式 AI 的軟件龍頭 OpenAI，目前營收僅百億美元規模，就算參照 AI 應用龍頭 Palantir，40 億美元營收給到 4000 億美元市值，那也仍只有 1 萬億美元市值。硬件龍頭想在目前的階段突破 5 萬億美元市值，還是得等等軟件龍頭。
下一個物理 AI 時代，可見的大賽道智能駕駛，倒是有著更大的市場想象空間，10 萬億美元巨頭更有可能出自于此，硬件龍頭目前來看特斯拉最有希望。
再下一個大賽道，具身智能 / 人形機器人，則可能是有史以來最大的賽道，屆時產生 20 萬億美元的巨頭也不意外。
英偉達也在布局智駕和具身智能了。想要突破 5 萬億美元量級更上一層樓，恐怕還是得等這兩個更大的賽道跑通。
（本文首發于巴倫中文網，作者 | 胡潤峰 ）
