文 | 華夏能源網
股權剛剛到手，帝科股份 ( SZ:300842 ) 就迫不及待地將其質押了出去。
華夏能源網獲悉，9 月 10 日，帝科股份發布公告稱，公司已與中國光大銀行無錫分行為牽頭行的銀團簽署了《質押合同》，以公司所持浙江索特材料科技有限公司（簡稱 " 浙江索特 "）60% 股權為質押，申請金額不超過人民幣 4 億元的貸款用于支付或置換并購交易價款和費用。目前，質押手續已完成。
硬幣的另一面卻是，帝科股份雖然實現了高出貨量，但自 2019 年至今，每年都存在單季度經營性現金流為負的狀況。公司此次頭天收購浙江索特、第二天就質押股權換貸款的操作，使得公司現金流緊張的問題，再一次被揭開。
高價并購虧損銀漿企業
9 月 9 日、10 日，帝科股份接連宣布兩個重要并購項目：一個是以 6.96 億元的價格完成收購浙江索特 60% 股權；另一個是擬以 8000 萬元價格買下浙江晶科新材料有限公司（簡稱 " 晶科新材料 "）80% 股權。
兩家標的企業近年業績均不理想。晶科新材料繼 2024 年虧損 737.74 萬元后，今年上半年又虧損 1134.67 萬元。而浙江索特則是常年虧損，直到 2024 年才實現扭虧。
但對這兩樁收購，帝科股份均給出了高溢價。其中，對浙江索特的估值為 11.6 億元，對比其目前 6.67 億元凈資產，溢價率為 74%。對晶科新材料的評估價值達 1 億元，而截至 2025 年 6 月底晶科新材料凈資產為 2505.77 萬元，意味著如果并購成功，溢價率將高達 299.08%。
值得一提的是，這已經是帝科股份第二次收購浙江索特。2021 年，帝科股份就曾計劃以 12.47 億元收購浙江索特 100% 股權。因為該收購形成了 4.65 億的高昂商譽，帝科股份為此還收到監管問詢函。
但 2022 年 9 月，由于市場環境發生變化，交易雙方未能就核心條款達成一致意見，收購以失敗告終。
2025 年 5 月，帝科股份重啟收購浙江索特。相對于第一次收購，本次收購進展非常順利，9 月 9 日，帝科股份發布公告稱，浙江索特已完成相關工商變更登記手續。
華夏能源網注意到，對于收購浙江索特，帝科股份明確表示，為獲得浙江索特所控制的 Solamet 光伏銀漿業務。
Solamet 深耕電子漿料行業四十余載，在玻璃、銀粉、有機體三大體系均形成了較為領先的核心技術，并具備全面的專利布局，在 TOPCon、BC 電池、HJT 電池、鈣鈦礦疊層電池等光伏電池導電漿料的研發與量產實踐上，均具有一定的技術領先性。正是借助 Solamet 的技術和資源優勢，2024 年浙江索特成為正面銀漿企業中排行第四的龍頭。
晶科新材料是光伏組件巨頭晶科能源孫公司，收購晶科新材料，有猜測帝科股份或為抱上晶科能源大腿。
銀漿龍頭面臨三重壓力
在帝科股份成立于 2010 年，2020 年上市，是一家以光伏導電銀漿為主營業務的企業，目前該業務營收占比約 75%。
銀漿是光伏電池主要輔材之一，據中國光伏產業協會（CPIA）測算，2024 年 12 月，銀漿成本在電池片成本中占比達 27%，在光伏組件總成本中占比達 12%。帝科股份靠自主研發引領銀漿行業的國產化替代而崛起，并在 p-BSF、p-PERC、n-TOPCon 等多輪光伏電池技術周期迭代中保持領先。2022 年，公司在正面銀漿市場占比排名全球第三。2024 年，以 26.9% 的市場份額在光伏銀漿領域排行第一。
但自 2024 年以來，帝科股份營收增速放緩，盈利明顯下滑。2024 年帝科股份歸母凈利潤 3.6 億元，同比下降 6.66%；今年上半年，帝科股份僅盈利 6981 萬元，同比下降達 70.03%。
一是正面銀漿市場競爭激烈。當前光伏銀漿整體處于供需緊平衡狀態，正面銀漿則已供大于求—— 2024 年全球正面銀漿產量約 4434 噸，產量高出需求量 581 噸。
二是上下游的價格夾擊。銀漿成本中銀粉占到超九成，自 2022 年 9 月以來，銀價不斷上漲，銀現貨價從約 4200 元 / 千克上漲至今年 9 月的約 9630 元 / 千克，漲幅已超一倍多。然而，下游電池環節在庫存積壓和業績虧損壓力下需求大減，以致銀漿價格反而回落。今年 1-3 月，銀漿價格一度從 12 元 / 克漲到 14 元 / 克，但到二季度又跌回到 11.5 元 / 克，比之前還低。
三是去銀化壓力。銀漿在光伏電池中的成本占比僅次于硅片，這使其成為光伏降本的重要環節。中國光伏行業協會報告顯示，隨著降銀技術的應用推行，包括 TOPCon、異質結、XBC 等電池銀漿耗量都在不斷下降，其中 n 型 TOPCon 電池雙面銀漿平均消耗量分別在 2023 年和 2024 年同比降低了 5.2% 和 21.1%。隨著各種賤金屬取代技術的成熟，銀耗還將持續下降。
債務在肉眼可見地上升
華夏能源網注意到，為了擺脫市場被動局面，帝科股份在多方發力。
在產品方面，帝科股份加快了產品的迭代升級。例如在導電銀漿上，帝科股份計劃推進 N 型 TOPCon、N 型 HJT、N 型 TBC/HBC、鈣鈦礦 / 晶硅疊層電池等高效電池技術的迭代升級與金屬化新技術產業化；同時持續推進低銀含漿料、高銅漿料、銅漿及其他低銀金屬化技術開發與應用方案。帝科股份表示，目前公司已實現 TOPCon 電池高銅漿料解決方案的量產出貨，相對于量產標準工藝有效降低銀耗超過 50%。
在業務方面，帝科股份還通過出 / 增資控股的方式切入半導體封裝漿料、存儲芯片領域，以期在半導體封裝漿料、印刷電子漿料、電子元器件漿料等產品領域打造新的盈利增長曲線。
但是，帝科股份面臨的資金壓力卻是擺在眼前的現實難題。一方面，近三年帝科股份營收持續增長的同時，應收票據及應收賬款規模上升了 6 倍多，至 2025 年 6 月末已達 54.63 億元，占到同期總資產的 59%。隨著光伏行業寒冬期加深，公司的壞賬在增加，僅 2024 年就產生壞賬準備金 1.28 億元。
為了改善現金流，帝科股份采取了諸多措施，如聚焦合作優質龍頭客戶，加強應收賬款管理，通過供應鏈公司代銷部分銀漿縮短應收賬款賬期；同時在采購端通過供應鏈公司采購部分銀粉以延長采購付款賬期等。
盡管帝科股份采取了多種措施，但面臨的資金壓力卻不見好轉。自 2023 年以來，帝科短期借款規模一直在 20 億以上。今年上半年，短期借款又較年初上升 5.61 億元，達到 25.85 億元。
為緩解資金壓力，帝科股份將剛剛到手的浙江索特股權質押出去貸款，或許也是一種無奈之舉。但是，如此勉為其難收購來的資產，留下的巨大債務負擔和商譽減值又得好幾年來消化。隨著債務雪球越滾越大，帝科股份亟需拿出確實可行的措施來化債減負。
