娃哈哈的爭產風波仍在持續，隨著各種家族秘辛被揭發，宗慶后生前精心維護的布鞋首富形象算是徹底垮了。吃瓜群眾們熱情很高，積極選邊站，參與口水戰，但實則雙方都已富貴無極，即便 21 億美元信托和娃哈哈公司股權對應的權益有所貶損，但也絕不至于階級滑落。
當我意識到這一點，就對爭產一事缺少了八卦的興趣，娃娃們能不能哈哈，和本人無關，筆者和娃哈哈之間唯一的關系是，我買得起這牌子的純凈水，雖然也不經常喝。
但筆者的確對被裹挾在這件事里的一些角色抱有同情，包括娃哈哈的員工和其他股東，宗慶后生幾個孩子本與他們無關，但打來打去，最終品牌受損，連帶著他們的利益也在受到負面影響。
隨著改革開放后的第一批企業進入傳承周期，類似的繼承者戰爭恐怕不會只會發生在娃哈哈。同樣是這兩年，同處浙江的杉杉也經歷了類似的事情。
當前杉杉集團處于司法重整階段，集團核心平臺杉杉控股和杉杉集團面臨債務危機，前者多筆股權被凍結，后者已被法院裁定破產重整，導致上市公司杉杉股份的控股方存在不確定性。
在這事上，無論是長子還是后媽，過去幾年時間里，他們一時哄堂大鬧，又在操盤過程中對現金流的管理不善，于他們而言，也算是各得其所。
但板子恐怕也不能光打在繼承者身上。鄭永剛是著名的 " 周期論 " 者，他的核心觀點是企業要與時代周期共舞，在其操盤杉杉的幾十年里，企業從服裝切換到新能源，但他生前也曾對我的朋友明確表示過，新能源的周期也不過 8~10 年光景，他還要換，就又投入大量資金進入現代服務業，包括醫療、文旅和線下商場。
眾所周知，以上三個行業在這幾年，根本沒成風口上的豬，反而都是逆風期的船，隨波逐流了。
現在來看，在鄭永剛時代，受讓杉杉控股和杉杉集團股份的那些小股東們，無論是相信一代的戰略眼光，還是被動卷入到二代的爭產風波中，賠是肯定要賠了。
講句 " 嫡長女派 " 不愛聽的話，娃哈哈又何嘗不是如此呢？我們不妨把這些在企業一代進入的投資者比喻為 " 受杉者 "，為什么他們會受傷，如何避免 " 受杉者 " 受傷的情況一再重演，很值得好好問問。好在杉杉體系內有一家上市公司，這讓我們能夠更直觀地去思考這些問題。
杉杉的整體架構
杉杉的整體架構非常龐雜，主要分為 4 層：
頂層是鄭氏家族自然人。
第二層是杉杉控股有限公司（以下簡稱杉杉控股），鄭永剛通過寧波青剛投資有限公司，持有杉杉控股 40.54% 股權，為其第一大股東并對其實施控股。
第三層是杉杉集團有限公司（以下簡稱杉杉集團），杉杉控股持有杉杉集團 50.63% 股權，為其第一大股東并對其實施控股。
第四層是 A 股上市公司杉杉股份，截至 2024 年末，杉杉集團及其關聯方寧波朋澤貿易有限公司、杉杉控股和寧波市鄞州捷倫投資有限公司，合計持有 50.51% 上市公司股權。
事實上，整個杉杉體系內共有近千家企業，他們分別是杉杉控股、杉杉集團、杉杉股份的子公司、孫公司、重孫公司等等，整個層級也有七八層之多。
這種情況在民營企業中相當普遍，一來類似杉杉這樣的集團，存續期間很長，創始人的開始都有一定的隨機性，和大時代恰逢其會了，后來，在漫長的幾十年里，他們像獵鷹一樣，時刻關注著任何賺錢的機會。
這雖然創造了很多財富，但也讓公司的經營具有一定的隨意性，當然，伴隨著公司越來越大，任其形成一個剪不斷理還亂的結構，多少也會有些主觀故意，中國人向來是擅長藏的，既藏鋒，也藏拙。
舉個例子，2013 年，杉杉收購君康人壽，2016 年，將相關權益出售給了忠旺集團，一倒手，杉杉就賺了上百億元，事后，鄭永剛曾和我朋友感嘆，幸虧當時賣了，晚了幾天，牌照就不值錢了。
當然，從現金流管理的角度來說，杉杉控股、杉杉集團、杉杉股份這三家公司可以稱之為全體系的三大核心企業。主要的融資能力均體現在這三家企業：這三家企業獲得了股權或債權融資之后，根據整個體系的需要，將資金注入到這近千家企業中去。
如果把杉杉體系類比為一個人體，這三家企業好比是人體內的三個心臟，這三個心臟將富含氧的血液，泵到全身各處，全身各處就有能力按照集團安排進行商業活動。這些商業活動獲取的利潤，又能以現金的方式回流到三個心臟，完成對債務的償還。
按理說，杉杉股份是杉杉系最核心的資產，筆者應予以重點分析，但由于這是家上市公司，受監管機構的嚴格監管，雖然近年來受新能源行業的影響，業績出現了較大幅度的波動，但本身經營尚算正常，至少在表面上，沒太受爭產的影響。
考慮到杉杉股份的情況并不具有特異性，筆者在此不再著墨。唯一值得一提的是，由于杉杉的融資平臺對外融資時，大量使用了上市公司股票質押的方式，因此杉杉股份的股價對于杉杉系的融資至關重要。
這其中就包括杉杉集團，當然其并未上市，避免了信息披露和監管要求，同時又手持優質資產——上市公司股權。因此杉杉集團在整個杉杉的融資體系中占據核心地位，相當于足球的后腰位置，排球的二傳位置。杉杉集團要是掉鏈子，整個體系就有垮塌的風險。
事實上，也正是因為杉杉集團的融資工作出現問題，不能償還到期債務，引發了連鎖反應，才導致整個集團的崩盤。
杉杉集團的融資情況
我們先來看一下杉杉集團的融資情況：
因為杉杉集團在上海證券交易所發行了債券，所以必須公開披露其財務信息。基于此，我們可以得出杉杉集團（剔除上市公司體系）的融資情況（以下數據為 2024 年末數據，由杉杉集團合并報表減去杉杉股份合并報表數據得出）：
短期借款約 58.1 億元；
其他應付款 34.2 億元（其中暫收增資款 22.5 億元）；
一年內到期的長期負債 60.5 億元（其中應付債券 48.9 億元）；
長期借款 11 億元。
以上合計，共 163.8 億元。其中有息債務的金額為 120.0 億元。而杉杉集團合并口徑（剔除上市公司體系）的貨幣資金僅為 3 億元。
為了順利實現融資，杉杉集團及其相關企業持有的杉杉股份的股權，均已經被質押、標記、凍結和輪候凍結。根據審計報告，杉杉集團為集團內其他企業融資提供擔保，擔保金額高達 100.9 億元（值得注意的是，破產重整管理人在年度報告中表示，未能知曉 2024 年末杉杉集團的對外擔保金額）；同時，杉杉控股作為杉杉集團的母公司，為杉杉集團也提供了 13.8 億元的擔保。
杉杉集團的空殼化
杉杉集團早年間，是承載了非上市資產的主要實體。根據天眼查披露的企業工商年報信息，2016 年杉杉集團有限公司本身（不含子公司、孫公司等被投企業）繳納四險一金的員工 5046 人，2017 年增加到 6294 人，為歷年最多。此后員工人數在 5000～6000 人上下波動。到 2022 年出現斷崖式下跌，直接下降到 34 人。2024 年更進一步下降到 11 人。
與其對應，2016 年杉杉集團有限公司母公司利潤表顯示，母公司營業收入 30.7 億元，此后母公司營業收入的規模一直穩定在 30 億元上下。雖然 2022 年及之后只有幾十人甚至十幾人，但杉杉集團仍然每年穩定創造了 30 億元的營業收入。
對于這個數字，熟悉財務報表的讀者很容易想到，這是貿易性收入，或者換句話說，叫 " 走賬 "。即通過基本上平進平出的方式，例如把貨物以 100 元的價格買入，100.5 元甚至就按照 100 元的價格賣出并開票，這樣多次循環操作，能創造出極高金額的企業營業收入。
這種方式之前在部分民營企業里非常普遍，其中的典型案例就是雪松控股。雪松控股通過貿易流水走賬的方式，硬生生地制造出自己是 " 世界五百強 " 企業（因為世界 500 強企業是按照營業收入進行排名）。
這個猜想從其財務報表中能夠得到一定程度的印證：從 2018 年起，杉杉集團母公司報表里的毛利率就直線下降，到幾乎為 0 的程度。
但這個證據并不充分，只是能引發公眾的猜想。直至 2024 年的審計報告公告后，公眾才發現了杉杉集團的營業收入里的奧秘：根據杉杉集團 2024 年報，對于部分貿易業務以及向承租人收取的水電費收入確認方法由 " 總額法 " 調整為 " 凈額法 "，導致 2023 年追溯調整，收入調減 30.3 億元，從原來的 30.1 億元下降到 650 萬元。
從上分析可知，杉杉集團為了滿足銀行融資和債券發行的需求，進行了大量的 " 收入創造 " 工作。這些收入并無真實業務，或即使有真實業務也缺乏足夠的盈利能力。很明顯，僅靠母公司本身，是沒有能力償還債務本金，乃至償還債務利息的能力也不夠。
當然，在當時進行借款的時候，鄭永剛也不會簡單地認為，償還債務本息是杉杉集團母公司本身的義務。錢給了體系內的眾多企業，賺錢的任務和還錢的壓力也給到了他們。只是后來由于自己身故，加上宏觀環境的變化和家族內部矛盾疊加，這些企業沒能完成賺錢的任務，自然也就沒有了還錢的能力。
公開信息顯示，杉杉集團的全資或控股子公司主要資產包括：通過全資子公司中靜四海實業有限公司持有的徽商銀行股份有限公司 3.64% 股權，通過寧波星通創富企業管理合伙企業（杉杉集團出資 50%，杉杉控股出資 50%）持有杉杉醫療板塊各業務和錦州永杉鋰業 13.94% 股權，及其他不動產和動產等資產。
從目前披露信息來看，在不能借新還舊的情況下，依靠這些資產變現償還借款的能力有限。
杉杉控股
杉杉控股既不是上市公司，也沒有公開發行債券，所以并未對外披露財務數據，因此，較杉杉股份和杉杉集團，杉杉控股更顯 " 神秘 "。
根據杉杉集團 2024 年度報告，截至 2024 年末，據統計，杉杉控股公開涉訴案件達 49 宗，涉案總金額達 153.70 億元。2024 年 11 月，杉杉控股下屬企業寧波炬泰投資管理有限公司因債務違約，被迫通過司法拍賣處置錦州永杉鋰業股份有限公司股權，喪失對錦州永杉鋰業股份有限公司的實際控制權。
從這些表述我們可以看出，杉杉控股也從銀行或其他金融機構進行了大量借款。同時也有廣泛的投資。
從工商信息來看，杉杉控股的下屬企業超過百家，間接投資的企業超過 4000 多家。這些企業的業務類型眾多，包括了私募股權投資、園區開發、鋰礦和鉬礦相關業務、影視制作、新疆吐魯番旅游開發、旅行社、互聯網、生物科技、房地產、公寓出租等等，覆蓋了很多行業。
不過杉杉控股本身沒有具體業務，也沒有一個強大的控股公司管理班子，對這些企業進行詳細的日常管理。
從工商信息來看，杉杉控股繳納四險一金的員工人數一直不多，人數最高的 2019 年也只有 73 人，2024 年僅剩余 15 人。靠這么多人管理眾多的投資項目是不太現實的，這些人更像一個維持公司存續的小班子。
我們無從得知這些投資項目的收益情況，也無從得知杉杉控股的債務細節。但從公開信息來看，這些投資項目覆蓋范圍廣且碎，項目質量不太可能都好，參差不齊、盈虧不一的可能性較大。
錢去了哪里
有兩個數據或可解釋，杉杉龐大的債務融資，資金都去了哪里：
2024 年杉杉集團對杉杉控股及其下屬企業（不含杉杉集團自己的下屬企業）拆借資金余額 97.2 億元，杉杉集團破產重整的管理人認為還款可能性極低，因此計提了 96.3 億元的壞賬準備。另外杉杉集團對其他企業拆借資金 14.7 億元，計提了 2.3 億元壞賬準備。
同時，杉杉集團對其長期股權投資計提了 61 億元的長期股權減值損失。
" 巧合 " 的是，壞賬準備和長期股權減值損失合計為 158.2 億元，占杉杉集團全部借款 163.8 億元的 96.6%。
當然事情不能簡單地理解為，杉杉集團 163.8 億元的債務，其中投資虧了 61 億，借給母公司杉杉控股打水漂了 96.3 億，還有 2.3 億是借給別人收不回來了。
杉杉集團和杉杉控股對外融資拿到的錢，一方面投資創造了收益，另一方面也支付了利息給金融機構。同時，杉杉集團還有龐大的股權融資，估算也超過了 80 億元。這些資金投出去之后賺賺虧虧，甚至有些可能被轉出去了。而且隨著近幾年宏觀經濟形勢的變化，賺錢也沒有之前那么容易了，幾百個項目投下去，難免遇到個別壞人坑蒙拐騙把錢騙走了。最終導致投資回收的現金難以支撐債務融資的持續性。
而杉杉股份作為上市公司，在爭產過程中，股價下跌引發了連鎖反應，導致杉杉集團不停地增加股票質押以獲取后續的融資 " 以新還舊 "，同時投資項目的收益下降乃至虧損又導致新的資金缺口出現，當 " 以新還舊 " 難以為繼的時候，就出現了債務危機。
一個容易被忽略的細節是：2024 年初杉杉集團非經營往來占款和資金拆借余額為 19.7 億元，到年底快速增加到 111.9 億元，其中杉杉控股及其他關聯方 95.3 億元。而同期的有息負債和貨幣資金余額均未發生顯著變動。
這就很難解釋上述非經營往來占款和資金拆借余額是如何產生如此巨大的變動的。如果深挖下去，可能會發現很多不為人知的秘密。
不過遺憾的是，即使是破產重整管理人也未能獲得太多信息。管理人表示：因不掌握非經營性往來占款和資金拆借余額的交易背景、交易性質等信息，且因函證程序受阻，管理人無法完成與關聯公司的對賬，因此無法判斷非經營性往來占款和資金拆借新增或者收回的數額。
虧了誰
目前除杉杉股份相對穩定外，杉杉集團和杉杉控股都陷入債務泥潭，杉杉集團已經開始破產重整程序。
根據中航證券發布的公告，杉杉集團的主要資產，除了持有的杉杉股份的股權外，主要包括了其持有的徽商銀行股份、杉杉醫療板塊和錦州永杉鋰業股權、杉杉大廈 5302 平方米及其他不動產等。
鑒于杉杉股份的股權已經全部被質押、標記、凍結和輪候凍結，相關債權人可能從股權出讓款中按照次序獲得一定比例的還款外，其余主要資產的價值有限，其中徽商銀行股權和錦州永杉鋰業的股權還陷入訴訟爭議。因此債權人能夠獲得全額償還的可能性比較小。
同時，容易被忽略的還有杉杉集團和杉杉控股的小股東們。他們的受償次序劣后于債權人，很可能會股權價值清零。我們來看一下：
杉杉集團：共有 6 家股東，其中：
杉杉控股和旗下的寧波甬港服裝投資有限公司出資合計占比 64.2%，為控股股東
伊藤忠（商事）株式會社和伊藤忠（中國）集團有限公司，2009 年 2 月出資，出資后持股比例為 28%，后經杉杉集團多輪增資后，目前持股比例合計為 14.4%。
張家港市悅豐金創投資有限公司，2020 年 6 月出資，目前持股比例為 15.2%。悅豐金創為 100% 國資性質，張家港經濟技術開發區管理委員會通過張家港市悅瑞投資發展有限公司，對張家港市悅豐金創投資有限公司持有 100% 股權。
寧波市鄞州區堇元股權投資合伙企業（有限合伙），2023 年 8 月出資，目前持股比例合計為 6.2%。該合伙企業的 LP 出資構成中，寧波市鄞州區 5 家國有企業通過寧波市鄞州區堇興企業管理合伙企業（有限合伙）出資 49.9%，自然人楊暉和周革平通過寧波鑫潤佳盈貿易有限公司出資 50%，其余 0.1% 由 GP 上海東方景星私募基金管理有限公司持有。而東方景星由杉杉控股間接出資 60%，為大股東和實控人。寧波市鄞州區堇元股權投資合伙企業（有限合伙），可以理解為是杉杉大股東吸引了鄞州區國資資金后的出資平臺。
我們沒有查到各股東的實際出資和當時的企業估值，總的來說，應該是越晚進入的，杉杉集團的估值越高，股東的投資成本越高。
從杉杉集團的 2024 年度資產負債表來看，資本公積高達 80.7 億元，大概率應該是股東的投資溢價。這 80.7 億元的投資溢價，大概率會 " 血本無歸 "。
值得注意的是，2018 年杭州奮華投資合伙企業（有限合伙）對杉杉集團進行了出資股權比例一度達到 6.7%。但該主體在 2023 年 11 月已經退出，不再是杉杉集團的股東。
杭州奮華是浙商創投管理的私募股權基金，主要出資人包括浙商資管公司及五礦證券等。他們保持了靈敏的市場嗅覺，在大暴風雨來臨之前實現了安全撤退。
寧波青剛投資有限公司，持股 40.5%，為鄭永剛生前對杉杉控股進行出資的平臺，也是杉杉控股的控股股東。
寧波友福投資有限公司、寧波天喬實業投資有限公司、寧波鑫潤佳盈貿易有限公司、寧波華創元基實業有限公司、寧波鑫潤佳盈貿易有限公司、寧波筑海投資有限公司、寧波梅山保稅港區瀧和投資合伙企業（有限合伙）、寧波梅山保稅港區平人投資合伙企業（有限合伙）、寧波盛銘貿易有限公司，上述 9 家寧波企業分別于 2012-2020 年間出資，股東也都是自然人，其中部分人員還多次在其他公司股東中出現，例如前文提到的楊暉、周革平；又例如鄭學明、鄭仕麟、莊巍等等。
真正的外部機構投資者對杉杉控股出資，始于 2021 年。當年 2 月海爾資本通過上海海毅供應鏈管理有限公司出資 3.1%。3 月廣州科學城通過廣州市科杉投資合伙企業（有限合伙）出資 7.3%。7 月綿陽市投資控股（集團）有限公司通過綿陽綿高股權投資基金（有限合伙）出資 8.3%，2022 年四川眉山市國資背景的眉山創新產業發展基金中心（有限合伙）出資 6.7%。
昆明錦苑安杉投資合伙企業（有限合伙），于 2024 年 3 月出資，持股 9.0%，該合伙企業為雙 GP 結構，云南省國有控股的云南錦苑股權投資基金管理有限公司和杉杉控股的上海東方景星私募基金管理有限公司均擔任基金管理人，分別出資 0.33%，LP 方面，自然人楊暉和周革平再次出現，出資 33.3%，云南國資幾家主體出資合計 66.0%。
可以看到，從 2021 年起，杉杉控股停止接收自然人小股東，全面轉向機構投資者進行融資。這里面可能有鄭永剛當時對未來杉杉控股龐大和樂觀的產業規劃和布局，不然機構投資者，尤其是國有背景的機構投資者，是難以過投決會的。
不過隨著鄭永剛的猝然離世，這些機構投資者數億元乃至數十億元的出資，將與之前追隨鄭永剛的自然人小股東的投資一起，隨著他的龐大計劃消失在歷史的進程中。
本文來自微信公眾號：開張 FunTalk，作者：姐夫
