文 | 海豚投研
北京時間 5 月 20 日早美股盤后，$ 攜程網 .US 公布了 2025 財年 1 季度財報，詳細要點如下：
1、整體來看，本季攜程整體凈收入 138 億元（剔除營業稅），同比增長 16%，和市場預期近乎完全一致。利潤上，加回股權激勵支出的調整后經營利潤為 40.4 億，同比僅增長 7%，比預期稍多不足 3 億。
2、業務口徑上，入境游的預訂同比增長超 100%，出境游的機酒預訂量超過 19 年同期的 120%，和上季度披露的完全一致，可見出入境游需求依舊不錯，但并沒有進一步走強（當然也沒有變差）。
純海外業務的預訂量同比增長 60%，較上季披露時的 70% 略有下降。不過在步入高基數期后，仍有大幾十 % 的增速仍屬不錯。
3、財務口徑下，兩大支柱業務中，酒店業務的營收同比增長了近 23%，雖然環比降速明顯，但比市場預期的增速高出 1.4pct。結合公司先前的指引，由于國內酒旅的客單價同比下滑中個位數 %，導致國內酒店收入增速可能放緩到 10%~15%，靠更強的出境和純海外業務帶動整體增長。
票務業務的收入增速則為 8.4%，又跌回個位數增長，但在市場預期之內。主要是國內和出境機票價格較去年都同比下滑了約 10%~15%，拖累了收入的增長。
4、三項體量較小的業務中，打包游產品收入又再度滑落到 19 年同期收入的 91%，表現仍相當疲軟。一方面是旅行者更偏向自由行（或者窮游）的長期習慣改變。另一方面，美團、抖音等在目的地門票上的競爭也是誘因。
以廣告為主的其他營收，同比增長 33%，增長勢頭相當強勁。后續廣告滲透率繼續提升，和攜程平臺在攻略分享，個人游記等旅游社區功能的運營，應當能繼續促進這部分收入保持不錯的增長。
5、成本和費用上，本季攜程的毛利率為 80.4%，相比預期的 81% 偏低，同比也是收縮的，表現不及預期。一方面，是營收結構上利潤率更低的海外業務占比走高。另一方面，本季酒店客單價和機票價格都同比下滑，對毛利率應當也有拖累。
費用上，本季營銷費用支出 30 億，同比增長 30%，明顯高于收入增速。不過市場預期的支出更高為 33 億，從預期差角度反而是擠出了 3 億的額外利潤。
其他費用上，研發費用和管理費用分布同比增加 14.2% 和 11.7%，增長都低于收入增速，并沒有明顯擴張。
6、整體來看，三費合計來看占營收的比重同比增加了 1.6pct（主要是營銷費率的擴張），結合毛利率也同比下降了 0.8pct，共同導致了本季經營利潤率的明顯收縮。因此雖然總營收尚有 16% 的增長，經營利潤卻僅同比僅增長 7%。不過由于營銷費用比預期要少，利潤絕對增長雖不好，但比預期稍多不足 3 億。
整體來看，從預期差的角度，本季度攜程的業績表現依舊平穩，也可以說是平淡。預期差的角度看，營收增長和預期完全一致。利潤上，因為公司指引比較保守，市場對費用投入的預期過高，經營利潤反而比預期更高。絕對表現上，一方面，在不算低的基數上，仍有 15% 以上的收入增速，在整個中概互聯網行業內仍屬中上游水準。另一方面，雖然公司已指引過今年的利潤增長并不好，實際僅個位數 % 的利潤增速，無論如何都算不得好。
展望未來，1）先前已經看到的國內酒旅景氣度邊際走弱的跡象，本季度得到了延續和確認。雖有去年高基數的問題，但本季度酒店客單價和機票價格都同比負增長；和近期宏觀數據上，服務性消費相比商品性消費已沒有明顯增長優勢，如果之后國內沒有推出刺激政策的話，大概率國內的酒旅景氣度會繼續呈邊際穩中下降的趨勢。
2）因此純海外業務和受益于國內免簽政策的入境業務，能否繼續維持較高增長來拉到集團整體的增長，是決定后續攜程能不能繼續在中概資產內有相對優異表現的主要因素。
從本季的表現看，無論是入境還是純海外業務都依舊保持了三位數 % 和大雙位數 % 的增長，絕對表現顯然仍非常強勁，但邊際角度，這兩項業務的增長本季也并沒游進一步提速。后續來看，隨著基數的走高，以及特朗普關稅對跨境游的影響可能反而是比國內游影響更大的，能維持目前的增速、穩步放緩應當也屬不錯了。
3）利潤上，一方面，因國內景氣度減弱，需要相對更多獲客投入；海外業務高速擴張下也需要更多投入。另一方面，Trip.com 為主的純海外業務畢竟還在處在盈虧平衡的邊緣徘徊，其占比走高天然會拖累集團整體的利潤水平。中短期視角，攜程的利潤增長確實不太會出彩。
而估值角度，按目前的利潤增長預期，攜程當前市值對應 2025 年調整經營利潤扣稅后的估值倍數大約在 20x 上下。無疑是一個在中概資產范圍內相對較高，反映了市場較高的預期和偏好。因此中短期角度，在攜程業績會呈現增長穩中有降、利潤增長乏力的情況下，并不算很很好的時機。長線角度，可能的驚喜則屈居于 Trip.com 的體量到底能增長到什么規模，穩態下的利潤率又能達到什么水平。
以下是詳細點評：
一、收入增長預期內的平穩，國內走弱、海外扛起大旗
本季攜程集團整體實現凈收入 138 億元（剔除營業稅），同比增長 16%。相對表現上，和市場預期近乎完全一致；絕對表現上，在去年不算低的基數上，仍有 15% 以上（high-teens）的增速，在整個中概互聯網行業內無疑是中上游水準。
純海外業務的預訂量同比增長 60%，較上季披露時的 70% 略有下降。當然在逐步進入高基數期后，仍有大幾十增速的表現顯然還是不錯的。
票務業務的收入增速則為 8.4%，又跌回個位數增長，但在市場預期之內。主要是國內和出境機票價格較去年都同比下滑了約 10%~15%，拖累了收入的增長。
二、其他業務：內容營收增長 33%，會是未來之星嗎？
另外三項小體量業務的表現上：
1 ) 商旅業務收入 5.7 億，同比增長 12.1%，增長相對還算不錯。
2 ) 打包游產品收入又再度滑落到 19 年同期收入的 91%，表現仍相當疲軟。一方面體現了后疫情時代，旅行者更偏向自由行（或者窮游）的長期習慣改變，另外美團、抖音等在目的地門票上的競爭也是原因之一。
3）以廣告為主的其他營收，同比增長 33%，增長勢頭相當強勁。后續廣告滲透率繼續提升，和攜程平臺在攻略分享，個人游記等旅游社區功能的運營，應當能繼續促進這部分收入保持不錯的增長。
盈利層面，本季攜程的毛利率為 80.4%，相比預期的 81% 偏低，同比也收縮了 0.8pct，表現不及預期。結合公司的解釋，一方面是營收結構上利潤率更低的海外業務收入占比不斷走高，另一方面，本季度酒店客單價和機票價格都明顯下滑，對毛利率應當也有拖累。
其他費用上，研發費用和管理費用分布同比增加 14.2% 和 11.7%，增長都低于收入增速，換言之這兩項費用投入并沒有明顯擴張。
整體來看，三費合計來看占營收的比重同比增加了 1.6pct（主要是營銷費率的擴張），結合毛利率也同比下降了 0.8pct，共同導致了本季經營利潤率的明顯收縮。
加回股權激勵的Non-GAAP 口徑下，調整后凈利潤為 40.4 億，同比增長 7.4%，高出預期的 37.9 億。
