文｜達摩財經
醫美行業爆發 " 口水戰 "，玻尿酸巨頭華熙生物再度成為主角。
5 月 17 日，華熙生物（688363.SH）在官方微信公眾號上刊發了一篇名為 " 概念總在重演，科技永遠向前 " 的文章。
文中稱，部分券商發布透明質酸（即 " 玻尿酸 "）與重組膠原蛋白的 " 對比研究 "，伴隨著此后興起的透明質酸 " 過時論 "，嚴重誤導市場。而上述言論的興起，本質上是一場由 " 浮躁資本 " 構建的題材幻象，試圖用 " 神話過時 " 繞開中國產業發展必然面臨的進階過程，引導資本和市場資源聚焦于資本新題材，用 " 新貴登場 " 塑造沙土高樓。
此次華熙生物發布的文章中，出現了華泰證券、安信證券、國金證券、西部證券等多家券商所發布的研報。上述券商所發研報的研究對象，均為港股上市公司巨子生物（2367.HK）。
同處醫美行業，華熙生物與巨子生物的代表產品分別為玻尿酸和重組膠原蛋白，均為具有填充、修復功能的生物材料。不過，由于玻尿酸更早突破量產技術，產能早早得以釋放，目前增長速度已經開始放緩。
近十年間，玻尿酸原料一直在不斷降價，平均每年降幅在 5% 左右，產能已經開始過剩，而隨著越來越多的玩家進入玻尿酸市場，行業競爭也在不斷加劇。
與玻尿酸相比，重組膠原蛋白的量產突破來的更晚一些，行業目前仍處于成長期。據弗若斯特沙利文預測，中國重組膠原蛋白市場正以年復合增長率 44.93% 的速度擴容，到 2030 年時市場規模預計達到 2193.8 億元。
一方競爭加劇，另一方仍在成長，預期交織之下，玻尿酸與重組膠原蛋白龍頭企業的股價也隨之變動。華熙生物在 2021 年時股價曾突破 300 元 / 股，總市值接近 1500 億元。截至 5 月 19 日，華熙生物股價已降至 50.60 元 / 股，總市值僅余 244 億元，較最高時蒸發超 1200 億元。
而巨子生物自上市以來股價便持續上漲，目前股價為 83.30 港元 / 股，總市值為 892 億港元（約合 824 億元）。
資本市場焦點輪轉
在華熙生物看來，券商研報中頻頻出現玻尿酸和重組膠原蛋白的 " 對比研究 "，主要是為了在資本市場上營造預期。文中稱 "2022 年開始，隨著資本市場不斷追求新的公司題材，重組膠原蛋白概念被看似幸運地選中了。"
無論這種觀點是否合理，但從市值上看，玻尿酸概念和重組膠原蛋白概念的確在 2022 年前后出現了輪動。
玻尿酸 " 三巨頭 " 中，華熙生物與昊海生科均在 2019 年上市，愛美客則在 2020 年上市。在上市之后，三家公司的股價持續上漲。Wind 數據顯示，自上市首日至 2021 年 6 月 30 日，昊海生科、華熙生物、愛美客的股價漲幅分別為 61.09%、227.35%、319.48%，市盈率（TTM）均在百倍以上。三家公司中市值最高的愛美客也被冠以了 " 醫美茅 " 的稱號。
但就在玻尿酸公司風頭正盛之時，醫美行業卻已經出現隱憂。據第一財經 2021 年 5 月報道，彼時醫美機構已經開始爭奪社交流量入口，線上獲客成本水漲船高。此外，2021 年 8 月，國家市場監管總局發布《醫療美容廣告執法指南（征求意見稿）》，將對醫美行業亂象進行打擊。
也正是自 2021 年 7 月起，玻尿酸 " 三巨頭 " 的股價開始整體下行。2021 年 7 月 1 日至今年 5 月 19 日期間，昊海生科、華熙生物、愛美客的股價跌幅分別為 68.45%、81.46%、64.76%。
隨著玻尿酸龍頭在資本市場上日益沉寂，重組膠原蛋白上市公司巨子生物、錦波生物成為醫美概念中新的 " 寵兒 "。兩家公司的上市時間相對較晚，其中巨子生物與 2022 年 11 月登陸港交所，錦波生物原在新三板掛牌，后于 2023 年 7 月在北交所上市。
自上市以來，兩家公司股價持續走高。截至 5 月 19 日收盤，巨子生物的股價收于 83.30 港元 / 股，較其發行價上漲 242.8%，總市值為 892 億港元（約合 824 億元人民幣），錦波生物的股價為 528.72 元 / 股，較其轉板時發行價上漲 979%，總市值為 468 億元。
與之相比，同日昊海生科、華熙生物、愛美客的總市值分別為 119 億元、244 億元、515 億元，巨子生物的總市值接近三家玻尿酸公司的市值之和。
巨子生物、錦波生物股價大漲，也讓兩家公司的實控人登頂首富之位。其中，巨子生物實控人范代娣、嚴建亞夫婦以超 450 億元的身價，代替隆基綠能創始人李振國夫婦成為陜西省首富。而據 2025 年胡潤全球富豪榜，錦波生物實控人楊霞也以 115 億元的身價，坐上了山西省女首富之位。
業績反超
在市值輪動的同時，巨子生物也在業績上完成了對華熙生物的反超。
華熙生物的黃金年代在 2023 年前。公開資料顯示，作為國內玻尿酸龍頭之一，華熙生物在全球玻尿酸原料市場中的市占率約在 40% 左右。不過，由于行業內競爭者眾多，玻尿酸原料業務增長相對緩慢，公司也不得不開發原料以外的新業務以支撐營收增長，這一新業務即為功能性化妝品。
在華熙生物上市之前，功能性化妝品的營收規模僅占公司總營收的兩成出頭，但在上市后，公司化妝品業務規模迅速增長，到了 2022 年，該業務的營收已經超過原料業務的 4 倍。在化妝品業務的帶領下，公司的營收由 2018 年的 12.63 億元增長至 2022 年的 63.59 億元，歸母凈利潤也由 4.24 億元增長至 9.71 億元。
自 2023 年開始，華熙生物功能性護膚品陷入銷售困局，連續兩年收入下滑。這也導致公司自 2023 年起整體業績下滑。2024 年第四季度甚至出現了罕見的單季凈虧損。
與華熙生物類似，2024 年，昊海生科、愛美客的業績增速也大幅下滑。2025 年一季度，兩家公司的營收及凈利潤均陷入負增長。
重組膠原蛋白行業兩家上市公司的業績則仍保持高速增長勢頭。2022 年至 2024 年期間，巨子生物的營業收入分別為 26.59 億元、38.91 億元、59.81 億元；凈利潤分別為 11.22 億元、16.02 億元、22.27 億元。
一方增長一方下滑，這也導致在 2024 年，巨子生物的業績水平已經超過了玻尿酸龍頭華熙生物。年報顯示，2024 年，華熙生物的營業收入為 53.71 億元，歸母凈利潤為 1.74 億元，僅為巨子生物凈利潤的十二分之一左右。
