文 | 市值觀察，作者 | 小李飛刀
2025 年 2 月以來，蜜雪集團、古茗狂飆超 170%，滬上阿姨上市當日大漲 40%。然而，赴美上市的霸王茶姬接近破發(fā)，早期在港上市的茶百道、奈雪的茶跌跌不休。
這場冰火兩重天的資本大戲背后，究竟是港股次新股的抱團炒作，還是茶飲賽道又有了新故事？
炒作 VS 價值
在頭部茶飲品牌中，除奈雪的茶主要采用直營模式外，霸王茶姬、蜜雪集團、古茗、滬上阿姨均依賴加盟實現(xiàn)快速擴張，并通過向加盟商銷售設備以及原材料來盈利。
同一個賽道，同一種模式，新上市的四家茶飲企業(yè)經(jīng)營水平卻相差甚遠。
2023-2024 年，霸王茶姬營收同比大增 844%、167%，凈利潤同比大增 983%、214%。同期，蜜雪集團凈利潤增速分別為 57%、41%，古茗為 194%、37%，而滬上阿姨表現(xiàn)最差，2024 年已出現(xiàn)雙位數(shù)負增。
從盈利能力看，這四家企業(yè)的凈利潤率為 20.4%、18%、17%、10%，差距也相當明顯。而這一核心指標是資本市場尤為看重的，數(shù)值越高代表經(jīng)營能力越好，估值往往也會越高。
令人詫異的是，霸王茶姬成長性最猛，利潤率最高，但估值卻偏偏最低。截至 5 月 23 日，其市盈率僅 16 倍，而蜜雪、古茗均高達 41 倍，滬上阿姨 37 倍。
估值懸殊一倍以上，那么一定有市場錯了。
在市值觀察看來，美股作為全球最成熟、機構(gòu)參與度最高的資本市場，新股上市給到的估值相對合理，對其他資本市場往往有風向標的作用。因此，從霸王茶姬角度看，港股新上市的三家茶飲股或已出現(xiàn)嚴重泡沫。
那么，為何港股市場爆炒茶飲次新股呢？
蜜雪集團在 2 月上市公開發(fā)售階段，已經(jīng)引爆了打新市場，總認購金額 1.77 萬億港元，融資認購倍數(shù)高達 5000 多倍，創(chuàng)下港股市場歷史之最。上市之后，股價又很快翻倍，足以見得市場有多么瘋狂。
市場大肆追捧蜜雪，正好踩中了投資風格轉(zhuǎn)向。在 " 對等關(guān)稅 " 出臺前，不管是 A 股、還是港股，市場均押注國內(nèi)會出臺積極的貨幣、財政以及消費產(chǎn)業(yè)政策，以對沖關(guān)稅帶來的影響。因此，港股以老鋪黃金為代表的消費龍頭被炒瘋，蜜雪也被高亢的市場情緒助推。
蜜雪大爆發(fā)，又帶動了同賽道的古茗、滬上阿姨跟風，形成了集體抱團狂歡，然而卻忽視了行業(yè)瘋狂內(nèi)卷、業(yè)績高增不可持續(xù)的重大利空。
內(nèi)卷大廝殺
與火熱的資本炒作不同，中國茶飲業(yè)的現(xiàn)實更為骨感與殘酷。
最近幾年，伴隨資本涌入加持，茶飲業(yè)開啟了兇猛擴張。據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院測算，2024 年 9 月，全國茶飲門店數(shù)已超 66 萬家，短短一年多時間內(nèi)猛增十萬家。物極必反，如今大幅回落，半年凈減少超三萬家，行業(yè)進入 " 閉店大于開店 " 的洗牌周期。
這與頭部茶飲品牌擴張趨勢相一致。2024 年，蜜雪、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬、茶百道新增門店數(shù)高達 8914 家、913 家、1387 家、2929 家、594 家。相比前一年，這五家品牌門店擴張全部放緩，其中滬上阿姨、茶百道同比更是出現(xiàn)了腰斬。
2025 年 2 月，未上市的喜茶發(fā)出警告，新茶飲 " 數(shù)字游戲 " 已至盡頭，行業(yè)面臨產(chǎn)品同質(zhì)化、門店過剩、效益下滑等問題，并宣布暫停新增加盟。這也證明了當前的茶飲賽道有多么內(nèi)卷。
瘋狂擴張之后，加之消費者越來越重視性價比，中國茶飲業(yè)陷入了持續(xù)的價格戰(zhàn)。據(jù)華安證券研報數(shù)據(jù)顯示，2020-2023 年，新茶飲品牌 10 元以下消費占比從 7% 上升至 30%，而 20 元以上消費占比則從 33% 下跌至 4%。
另據(jù)天風國際統(tǒng)計，2021-2024 年，定位高端的奈雪的茶、喜茶客單價下滑超 10 元，而定位中端的茶百道、滬上阿姨下滑超 1.2 元，霸王茶姬、古茗、蜜雪價格也有下行壓力。
國內(nèi)市場瘋狂內(nèi)卷，一些茶飲龍頭把目光瞄準了海外。尤其是蜜雪，2024 年已在海外擁有超 4800 家門店，分布在印尼、越南、馬來西亞、泰國。
中國頭部茶飲企業(yè)加速出海，在東南亞市場攻城略地，供給也逐漸飽和。據(jù)《深圳商報》和《澎湃新聞》報道，越南蜜雪冰城加盟商門店間距從最初承諾的 1-2 公里縮至 200 米，使得 3 公里內(nèi)出現(xiàn) 6 家門店；在印尼核心商圈，茶飲店已呈現(xiàn) " 一街一店 " 的密集布局，開店密度不亞于國內(nèi)。
而消費力更高的歐美地區(qū)，則有些雞肋。主要是因為他們更接受咖啡，對中國的茶飲并不感冒，市場規(guī)模很小，遠不及廣受茶文化熏陶的東南亞與日韓市場。
可見，無論是國內(nèi)還是海外市場，受市場容量和門店密度的限制，頭部茶飲品牌依靠快速開店實現(xiàn)業(yè)績高增長的模式都將難以為繼。
誰泡沫最大？
四家新上市茶飲企業(yè)中，滬上阿姨是唯一一家負增長的茶飲品牌，且利潤率水平最低。那么，滬上阿姨究竟輸在哪里？
首要原因在于，滬上阿姨的自建供應鏈成熟度與其余三家存在顯著差距。
當前，頭部茶飲品牌都不賺 C 端消費者的錢，而是賺 B 端供應鏈的錢。誰家能夠更好掌控采購、物流、倉儲、配送等供應鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，誰就能夠更好控制成本，企業(yè)競爭力也會越強。
蜜雪集團打造了極致供應鏈，擁有五大生產(chǎn)基地、27 個倉庫，直采全球，原料成本降到了行業(yè)均值的一半。古茗則自建了檸檬種植基地與加工工廠，配備 21 個倉庫，能為絕大多數(shù)門店提供 " 兩日一配 " 的冷鏈配送服務。
反觀滬上阿姨，供應鏈管理粗放，上游采購還比較依賴第三方供應商，原料成本占比高，加盟商利潤率甚至還低于行業(yè)平均水平。下游同樣依賴第三方倉儲及物流服務，配送則靠餓了么、美團來完成。
具體看，2024 年滬上阿姨有 12 個大倉儲物流基地，其中 3 個基地及全部 16 個前置冷鏈倉庫均由獨立第三方運營。因為無法完全掌控物流和倉儲，滬上阿姨每周為門店配送 2-3 次原材料，頻次低于對手，導致加盟商庫存周轉(zhuǎn)率低、損耗風險增加。
相比來看，滬上阿姨的經(jīng)營效率、成本控制等方面的劣勢凸顯，賺錢能力自然無法與競爭對手比擬了。
其次，滬上阿姨定位中端價格帶，競爭尤為激烈，且產(chǎn)品差異化不足。
霸王茶姬對標星巴克，主力價格帶 15-25 元，憑借戲曲、茶國風文化在一二線城市占據(jù)一席之地。尤其是成功打造了茶拿鐵大單品，占到了全年超九成交易額，受行業(yè)內(nèi)卷沖擊較小。蜜雪冰城賣的很便宜，且聚焦下沉市場，更抗內(nèi)卷，品牌競爭力與盈利能力反而更好。
滬上阿姨主品牌定價 10-20 元，受到高端、低端價格帶的雙重擠壓。而其大力打造的 " 健康五谷茶 "，差異化并不明顯，在消費者心目中未能形成足夠的品牌調(diào)性。加之加盟商利潤微薄，閉店率高，擴張速度與單店效益表現(xiàn)遠不及其他三家。
可見，滬上阿姨業(yè)績下滑是行業(yè)競爭加劇與自身競爭力薄弱共同作用的結(jié)果。然而，公司估值卻高高在上，比霸王茶姬貴了 100% 不止，泡沫程度最大。
整體來看，包括滬上阿姨在內(nèi)的港股茶飲次新股，其脫離基本面的抱團狂歡，與 2021 年 2 月前港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭短短幾月翻倍的情形有些過猶不及，而那以后，這些巨頭踏上了長達幾年的漫漫下跌之路。總之，當下需高度警惕茶飲股估值動蕩風險，避免重蹈過去的覆轍。
