6 月 25 日，曹操出行 ( 02643.HK ) 正式在港交所主板掛牌上市。
作為目前港交所中市場規模最大的網約車平臺，曹操出行的上市吸引眾多投資者目光。此前滴滴因特殊原因增速放緩，曹操出行等網約車平臺加速追趕，按 2024 年總交易額 ( GTV ) 計算，曹操出行位居行業第二，僅次于滴滴，足見其領先的市場地位。
此次上市后，公司將會開啟發展的新篇章。
身處高確定性賽道，剛性需求驅動穩健增長
首先，曹操出行受益于網約車行業的規范健康發展，正處在高確定性的賽道之上。
具體來看，網約車行業是重要的民生領域，是數字經濟時代下滿足公眾出行需求不可或缺的組成部分。站在更高維度，網約車所在的交通運輸板塊與公用事業板塊類似，具有服務經濟增長與居民消費的屬性。
這意味著，網約車擁有龐大的 " 群眾基礎 "，展現需求剛性特點，廣泛的消費群體將為網約車平臺業績提供堅實的基礎支撐。同時也必須承認，正因為關乎民生，網約車行業并非高價、高利潤行業，疊加政策端規定了抽傭上限，行業利潤空間存在一定的政策性天花板。這也說明上市平臺企業未來難以也不會通過 " 過度挖掘 " 用戶價值來滿足資本市場對高回報的期待。
長期來看，網約車行業正在釋放良性發展的信號，告別了近十年的盲目流量擴張后，其優質賽道的特點反而愈發凸顯出來。
在經濟持續發展的宏觀背景下，網約車需求未來有望繼續穩步上升，對企業來說，通過優化運營效率、合理管控成本實現規模與利潤的平衡，可能才是未來實現盈利的關鍵所在。
單位效益致勝，曹操出行解鎖未來盈利路徑
曹操出行能夠在行業競爭中脫穎而出，正是抓住了上述核心邏輯。
筆者挑選出能夠直接反映核心業務經營狀況的指標作為參考，招股書顯示，2023 年曹操出行的經調整 EBITDA 率實現轉正并達到 1%，2024 年進一步提升至 2.6%。可見，曹操出行的經營效率呈現逐年提升的趨勢，對比同行，曹操出行雖沒有滴滴的先發優勢，但憑借遠小于滴滴的市場規模實現了差不多的調整 EBITDA 率。
這體現出，一方面再次說明了外界早就達成的共識，即網約車不存在像互聯網巨頭那樣的網絡效應，因服務范圍具備區域性，持續擴張不會帶來顯著的規模效益領先；另一方面，驗證了曹操出行長期通過規模化的定制車隊來結構性降本、提升單位效益的方式，已構建起差異化的核心競爭力。
從招股書中能看到，截至 2024 年 12 月 31 日，曹操出行在 31 個城市擁有超過 3.4 萬輛定制車，公司已形成國內同類規模最大的定制車隊。具體到成本上，楓葉 80V 和曹操 60 兩款定制車的 TCO（全生命周期成本 ) 對比共享出行行業典型普通純電車，分別減少了 33% 和 40%。
長期來看，這將帶來平臺發展的正向循環，定制車顯著的 TCO 優勢將會驅動司機的單位時間收入增長，司機更愿意主動在曹操出行平臺接單，由此形成平臺和司機雙方共贏。
曹操出行司機平均小時收入從 2022 年的 30.9 元增至 2024 的 35.7 元，顯著高于中國網約車協會 2024 年報抽樣數據顯示的約 27 元的司機平均時薪。
更值得注意的是，背靠吉利集團內部龐大的生態，曹操出行在整車成本、充換電補能成本以及售后服務成本等方面具備優勢。由此，公司未來通過不斷擴大定制車規模，攤薄成本，還具備相當大的空間提升單位效益從而提高盈利能力。
曹操出行近幾年的業績變化可以說直接驗證了此核心盈利邏輯，2022 年 -2024 年，公司毛利率從 2022 年 -4.4% 逐年提升至 2024 年 8.1%，凈虧損連續兩年收窄，其中 2024 年公司毛利同比增長 92.8%，凈虧損收窄近四成。
因此，曹操出行已順利跑通了商業模型，展現出強勁的成長動能。從利潤率增長趨勢看，隨著定制車加速滲透到國內更多城市并穩定運營后，毛利率將繼續提升，公司有望在較短時間內實現盈虧平衡。
中國出行效率與生態驅動標桿，Robotaxi 撬動萬億出行未來
如果說定制車是曹操出行當前掀起效率革命的基石，那么基于定制車而搭建的 Robotaxi 則是曹操出行撬動未來出行市場的 " 杠桿 "。
不久前，電動汽車行業領導者之一的特斯拉便給 Robotaxi 商業化打了個樣。6 月 22 日，特斯拉在美正式啟動 Robotaxi 試點服務，初期投入的車隊均基于自家的煥新版 Model Y 車型改造。而去年 Robotaxi 項目正式發布時，對應的車輛 Cybercab 或是其 Robotaxi 定制車的終極形態。
而曹操出行是和特斯拉 Robotaxi 同行的中國選手。今年 2 月 28 日曹操智行自動駕駛平臺正式上線，在蘇杭兩地試點開啟 Robotaxi 服務。招股書還顯示，曹操出行正在和吉利集團合作開發一款專門提供 Robotaxi 服務的新定制車，包括一款專為自動駕駛而設的 L4 級 Robotaxi，預期將于 2026 年底推出。
國都證券研報顯示，隨著自動駕駛技術持續突破和規模效應顯現，預計 2026-2028 年間，無安全員的 Robotaxi 每公里運營成本將降至 0.73 元左右，這一數據與特斯拉此前提出的 0.2 美元 / 英里（約 0.88 元 / 公里）成本目標基本吻合。
不難推測，曹操出行布局 Robotaxi 將極大優化車輛的運行時間和成本，大幅提升出行服務的利潤率。背靠吉利生態，曹操出行又擁有定制車的資產運營經驗沉淀、以及共享出行的運營經驗，未來公司在 Robotaxi 實際落地難度上或將低于同行，商業化落地表現也更加充滿想象空間。
據了解，此次上市，全球車企奔馳、固態電池巨頭國軒高科和激光雷達龍頭速騰聚創等基石投資認購，并且鎖定期在 6 個月以上，凸顯產業資本對曹操出行的長期信心，看好其在行業中的稀缺價值。
總體而言，在滴滴短期無法回港的背景下，曹操出行成為出行領域里效率最高、極具價值潛力的稀缺標的。遵循" 大池才能養大魚，大賽道才有機會出現大企業 "的市場規律，全球超萬億規模的出行市場足夠承載多家百億甚至千億市值的企業，曹操出行的成長空間相當值得期待。
