文 | 氨基觀察
5 月 20 日，三生制藥發布公告，公司及附屬子公司沈陽三生、三生國健與輝瑞簽署協議，向輝瑞獨家授予突破性 PD-1/VEGF 雙特異性抗體 SSGJ-707 在全球（不包括中國大陸）的開發、生產、商業化權利。
三生制藥及沈陽三生將保留 SSGJ-707 在中國內地的開發、生產、商業化權利，并基于屆時商定的財務條款授予輝瑞對 SSGJ-707 在中國內地開展商業化的選擇權。
根據協議，三生制藥將獲得12.5 億美元不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達48 億美元的開發、監管批準和銷售里程碑付款。
公司還將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成。同時，輝瑞還將于協議生效日認購三生制藥價值1 億美元的普通股股份。
一次頂四年，三生制藥今年業績 " 炸裂 "
根據最新匯率，此次交易的首付款 12.5 億美元相當于 91 億元人民幣，這些都是實實在在的凈利潤。
年報顯示，三生之制藥的 2024 年歸母凈利潤為 20.9 億元，也就是說，此次交易僅首付款就頂公司 4 年的歸母凈利潤之多。
同時，未來 48 億美元（相當于 350+ 億元人民幣）的潛在里程碑付款和銷售分成將成為公司之后幾年重要的利潤來源。
由此，三生的研發一下從成本部門變成了利潤部門。
換個角度看，若以 24% 左右的銷售凈利率計算，該筆交易的金額可對應 1800 億元產品銷售收入，這足以讓三生制藥的發展速度提升數個量級。
而如果橫向比較，此次三生制藥與輝瑞的交易也是國內 BD 歷史上最重量級的交易之一。
同樣是 PD-1/VEGF 雙抗賽道，此前康方與 Summit、禮新與默沙東、普米斯與 BioNTech 的合作均未達到此次三生與輝瑞交易的金額水平。
進一步擴大范圍看，三生的這筆交易在所有國內藥企的對外 BD 種或也可以排進前五，其中首付款金額則是迄今為止最高的紀錄。
不組 NewCo，直接和 MNC 談
值得注意點的是，與這兩年大熱的 NewCo 出海模式不同，三生此次的 BD 模式并沒有選擇走 NewCo" 中間商 " 的做法，而是直接與 MNC 達成了協議，也避免了 NewCo 模式的一系列問題。
本質上，NewCo 是將 BD 交易拆成兩步走。作為 BD 的前置環節，NewCo 通過增加一次融資以便推進海外臨床試驗、在取得更多數據后，再與 MNC 做對價更高的 BD 交易。這背后其實是大多數中國公司的研發和臨床質量還沒有得到 MNC 的充分信任。
而從三生此次 " 和 MNC 直接談 " 的成果來看，輝瑞相當于承擔了所有海外開發的成本和風險，且準備對三生制藥公司本身進行投資。
三生無論從研發實力、前期臨床質量還是企業聲譽都獲得了這家 MNC 的絕對認可。
作為國內第一家在納斯達克上市的中國藥企，三生通過十幾年來一系列的資本國際化和產品國際化運作，已深度融入了全球制藥朋友圈中。
重塑估值邏輯
此次 BD 之前，三生制藥的市盈率曾長期處于低位，最低的時候 PE 只有個位數。
而從今年以來，公司股價隨著業績穩健增長和對此次 BD 的預期走出翻倍行情。
隨著 BD 靴子落地，當前的股價或許遠非結束，而是一段新敘事的開始。公司的估值邏輯面臨著全面的重塑。
一方面，以特比澳、益比奧、益賽普、蔓迪等藥物為業績的壓艙石，近年來一直維持著穩定的增長。
另一方面，以 SSGJ-707 為代表的一系列雙抗創新藥有望在增厚公司業績的同時，為公司的估值提供足夠的彈性。
目前，SSGJ-707 已經獲得 CDE 的突破性療法認定，在肺癌領域進入 III 期臨床，結直腸癌和婦科腫瘤領域進入 II 期臨床。
此前肺癌適應癥的 II 期臨床數據顯示，SSGJ-707 無論 ORR 還是 DCR 數據都可謂驚艷。
而除 SSGJ-707 之外，三生制藥管線中還有 705（PD-1/HER2）、706 ( PD-1/PD-L1 ) 、708 ( PD-1/TGF- β ) 等同樣出自其 CLF2 雙抗平臺的產品。
有 SSGJ-707 的珠玉在前，是否還有下一款雙抗 " 爆品 "，將吸引市場每一個人的目光。
