作者 | 趙之齊
編輯 | 胡敏
"REITs 是秦淮數據這類 IDC 廠商，未來特別需要的金融工具 "，基金業內人士徐力向雷峰網說道。
在國內數據中心 REITs（不動產投資信托基金）項目獲批的元年，市場熱度已充分顯現——八月上市的萬國數據與潤澤科技 REITs 項目，發行階段公眾認購倍數便達到三四百倍。多家頭部 IDC 廠商正摩拳擦掌籌備 REITs，而成立于 2017 年的秦淮數據，憑借穩定的頭部客戶、長期技術積累和規模化運營壁壘，自身的優質數據中心資產，本就能成為適配 REITs 的 " 好苗子 "。
然而，此前握在貝恩資本手中的秦淮數據，受制于外資控股下潛在的數據安全隱患，只能旁觀這一切發生。
不過，就在上周，秦淮數據中國區業務（以下所指的 " 秦淮數據 " 以及 " 秦淮 "，都僅指代秦淮中國區業務），以 280 億元現金完成出售。此次交易由深圳市東陽光實業發展有限公司牽頭、聯合保險投資機構與地方政府基金組成的銀團收購方，與貝恩資本達成交易。
十年內，秦淮已兩度易主，從網宿科技、到貝恩資本，再到如今的東陽光，回頭看，每次變更背后，似乎都折射著秦淮在不同發展階段的新野心——
2017 年前后，網宿科技著力拓展 CDN 業務，一定程度契合秦淮幫助頭部客戶探索超大規模數據中心的建設；此后，貝恩資本以約 10 億元收購秦淮，并追加 5.7 億美元注資，幫助秦淮順利在美 IPO，2023 年，貝恩資本又與秦淮數據達成私有化協議。
而此次與東陽光的聯手，對秦淮來說更有雙重機會：一方面是技術上的互補——在如今液冷、能源逐漸成為數據中心競爭壁壘的當下，擁有綠電資產、以及液冷核心材料和部件領域技術的東陽光，或能為秦淮的技術打上強心針。
另一方面，市場認為，這場收購也能為秦淮 REITs 的籌備掃除障礙。
那么，兩者的結合究竟為 IDC 相關的金融市場帶來什么新信息？在新的發展階段，擺在秦淮面前的挑戰又有哪些？
為什么是東陽光？
五月前后，市場便已流傳著秦淮中國區業務正在尋找買家的傳聞；收購完成前兩個月里，更是風聲四起，有消息說多地國資正在與之洽談，有消息說游族網絡、儀電集團也在蓄勢待發。
甚至在八月底，曾有這樣一則訊息曝出：
貝恩資本收到潤澤科技的約束性報價，潤澤科技想以 42 億美元（約 300 億人民幣）的交易價格收購貝恩資本持有的秦淮數據中國區資產。
但秦淮最終沒有選擇潤澤。分析師李風向雷峰網表示，此舉對于秦淮的高層來說可能是打了一張 " 安全牌 "：
如果讓同類型的公司并購，秦淮的管理層會有被更換的風險；但不同領域的公司，做出變換管理層決策的可能性比較小。
并且，在 IDC 這一數據敏感領域，東陽光背靠國資，有利于數據主權安全，且穩定的資本能支持秦淮的發展擴大，這是私募資金難以做到的。
也有基金從業人士指出，潤澤沒有成為最終選擇 ，可能也由于其本身業務營收穩定性欠佳。更多 IDC 廠商實際盈利情況，歡迎添加作者微信Ericazhao23探討。
在這一點上，東陽光存在優勢。財報顯示，東陽光 2024 年總營收在 121.99 億元，同比增長 12.4%，且單單在 2025 年上半年，營收就達 71.24 億元。盡管業績盈利情況存在波動、其在 2025 Q2 短期借款也有所增加，但聚焦于電子新材料、化工新材料等領域的東陽光，整體的現金儲備和融資能力，還是能為其并購補充底氣。
與此同時，東陽光也需要秦淮帶來的轉型故事。
一方面， IDC 對二級市場的帶動效用自不必說——據悉，東陽光收購的傳聞在公告發布前一段時間便有風聲，種種影響下，其股價在公告發布前三個月，累積上漲了 165.79%。
另一方面，在當下，戴上 "AI" 帽子是傳統公司盤活業務的一種常見模版，尤其是在算力標的本就稀缺的市場，做 AIDC 有利于增發新股，也好做市值管理。
東陽光在 2024 年財報中也指出，公司在能源材料板塊正逐步減虧，通過建立上下游聯通機制規避價格波動風險；同時也將拓展液冷業務，希望做到完善的液冷全鏈條解決方案和產品。
能源、液冷，是當下數據中心突破發展瓶頸、提升盈利的關鍵所在。東陽光的積淀對于有技術基因的秦淮來說，是良好的成長土壤。
不過，有算力業內人士認為，能源與 IDC 業務協同效應聽起來性感，但兩者一個是研發生產基因、一個是房地產基因，最終合并效應兌現如何，還有待觀察。
而對于整個行業，這筆交易的完成，已經是險資進入 IDC 領域的一大信號。
分析師李風說道，一般來說，險資是行業大宗地產物業的最終買方，其特性是規模大、久期長，最重要的是風險偏好低。然而，IDC 的收益往往不穩定，會被補貼政策、市場服務器價格、廠商策略等變動波及，導致此前險資投 IDC 的意愿很低。
但是，這次收購中出現了險資、地方國資的影子，可見該類資產開始得到險資的認可，之后可能有更多險資進入 IDC 領域，就像以往的倉儲物流、長租公寓資產一般。
不過，秦淮這次的收購估值，也是 A 股 IDC 公司估值水平的一面 " 照妖鏡 " ——李風指出，這次秦淮數據收購的 EV/EBITDA（企業價值倍數）大約為 13 倍，可視為該類資產的合理價值區間；對比來看，A 股上市 IDC 公司普遍在 20-30 倍的估值水平，整體還是偏高。
成為優質 REITs 玩家，還有何差距？
這個節點回歸國資，對秦淮來說，或許也是追上國內 IDC 金融化浪潮的重要一步。
由于 IDC 行業運營初期現金回流慢、企業整體利潤難以覆蓋高額利息，比起其他融資方式，其自身屬性更匹配 REITs 對于 " 成熟不動產 + 穩定現金流 " 的核心要求。而對于廠商來說，REITs 項目的發行也能幫助其盤活存量資產、降低杠桿率、優化財務結構。
今年六月，萬國數據和潤澤科技的兩個數據中心 REITs 項目正式獲批，在八月上市當天，公眾投資者有效認購倍數達到三四百倍，一日售罄。更多 IDC 廠商 REITs 最新動向，歡迎添加作者微信Ericazhao23互通有無。
而秦淮發展至今，其較為穩定的租約、算力用量大的客戶、高上架率保障的合同價值，都能滿足市場對 REITs 項目的期待。貝恩資本順水推舟的退出，讓秦淮有了籌備 REITs 的可能。
不過，業內人士王影擔心，發行 REITs 對秦淮來說 " 稍有些浪費 "，在他看來，做 REITs 雖然能幫助企業降低財務成本、穩定利潤率，但競爭差異化不大，僅體現在托管租金上。然而，基金從業者徐力指出，IDC 廠商在其綠電、區位選址、運營等等方面的附加值，最終會通過租金定價體現，轉化為不同 REITs 產品的核心差異。
秦淮最明顯的核心競爭力之一，便是通過技術創新獲取頭部大客戶的信任。
2018 年前后，字節跳動旗下抖音突飛猛進，但當時還很年輕的字節，不像阿里騰訊一樣會花費大量現金自建機房，因此，出路便是尋找靠譜的第三方進行定制租賃。
彼時數據中心的市場入局者不多，秦淮在能源、裝備、硬件網絡、EPC 以及 IDC 板塊全鏈路的技術，在市場上仍較稀缺。秦淮和字節的緊密緣分便由此開始。
2018 至 2020 年，字節跳動為秦淮貢獻收入占比從 33% 躍升至 82%，稱得上是其核心支柱。不過，近兩年，秦淮數據中國的營收增速已呈現放緩趨勢—— 2022 年，其營業收入為 45.52 億元，2024 年相比下只有 32.86% 的增長。有接近秦淮的相關人士觀察到，目前字節雖仍是客戶中的絕對主體，但占比比起前兩年雖已有所下降。
某種程度上說，在退租頻發的市場，合約一簽就能簽五到十年的定制化大廠客戶，能給 IDC 廠商帶來更多安全感。
但如今，這份優勢的另一面也逐漸顯現：過度依賴頭部客戶的模式下，IDC 廠商未來能否留住這些核心客戶，是影響其盈利穩定性的核心問題，也左右著數據中心 REITs 項目的潛力評估。而本次交易未設置業績承諾，或許正是為這種不確定性預留了緩沖空間。
對此，一種聲音是，只要廠商的運營團隊不變、資本也穩定，留住原有大客戶的難度不大。
但更多業內人士指出，關鍵要看新的股東對于舊有商業模式是否滿意，而這一點還有待觀望。
事實上，資本介入導致運營自由度下降的情況，在秦淮歷史上已有先例。
過去，比起市場上以成本價競爭的 IDC 公司，秦淮較高的盈利水平、較好的成本價格，部分得益于其技術研發上的深耕。以其標志性的液冷技術為例，秦淮位于山西靈丘的基地，幾乎是行業首批采用 " 冷板液冷 + 磁懸浮相變 " 的組合冷卻系統，實際運行的 PUE 低到了 1.128 ——作為參考，當前全球大型數據中心的平均 PUE 大約在 1.55。
但，秦淮全鏈路的技術路線也曾遭遇波折：貝恩資本在 2019 年完成對秦淮數據的收購，2021 年左右卻在電話會議中表示，不贊成公司進入發電行業、裝備制造行業等數據中心上下游環節——畢竟從市場角度看，這些 " 沉重 " 的部分對彼時上市的秦淮數據來說，可能拖累估值。
當時，董事會強調，公司應該聚焦數據中心業務，也因此，多位接近秦淮的業內人士透露，如今秦淮在技術上面的研發，更多是 " 與供應商共創 "。
與此同時，合約到期的壓力也在臨近——此前 IDC 廠商與頭部大廠簽訂的合作多為十年期，在 2017、18 年左右達成的大量合約，如今也陸續進入到期階段。而算力市場內超大規模的受眾不多，離開了現有客戶，此類數據中心的使用者再難尋覓。
雖然還有緩沖時間，但在新的發展階段下，擺在秦淮面前的挑戰也很清晰：既要應對大廠客戶日益復雜的數據中心定制化需求，也要直面市面上激烈的 IDC 廠商競爭。此次合作對于秦淮應對挑戰有何助力，答案仍有待時間揭曉。
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文中，徐力、李風、王影均為化名。
