筆者注意到，海馬云港股 IPO 申報獲港交所受理，但上市前夕出現股東集中轉讓股權的情況，2025 年 5 月，領航光一、優刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆資產、國泰嘉澤均將其持有的海馬云股權轉讓給安徽安華，折合每股 35.66 元 -36 元之間；而此前 2025 年 4 月，寧波悅然向浙江圣越轉讓股份，每股 21.36 元，與 5 月轉讓價差距約 40%。這一價格與 2025 年 5 月股權轉讓的最低價格 35.66 元相比，差距約 40%。短短一個月內，同一公司股權價格出現如此顯著的差異，且兩次轉讓均集中在 IPO 申報前夕，這一現象顯然違背了股權定價的常規邏輯。
更為值得關注的是，在海馬云成立不久之后的 2015 年，當時，上海巨人作為轉讓方，將其持有海馬云的股權分別轉讓給了北海艾歆、廣州愛菁、北海知行，轉讓價格均為 1 元 / 注冊資本，而僅僅一個月后，北海艾歆與廣州愛菁便將所持有的海馬云部分股權轉回給上海巨人，轉讓價格卻飆升至 28.8 元 / 注冊資本，兩次股權轉讓的價格相差高達 28 倍。這種 " 低買高賣 " 的閉環操作，時間間隔極短、價差懸殊，且交易對手完全一致，可謂是 " 左手進右手出 " 的閃電式套利，其背后的交易邏輯、定價依據及是否存在特殊協議，都缺乏合理的商業解釋，也讓這一系列股權變更的公允性與合規性令人生疑。
業績方面，盡管海馬云的營業收入持續增長，但是公司卻持續深陷虧損泥潭，三年合計虧損了 64908 萬元。特別需要強調的是，自 2013 年底成立以來，海馬云在長達 10 年的發展歷程中，不僅從未實現過盈利，累計虧損金額更是超過 13 億元，虧損已然成為其經營的 " 常態 "。對于一家成立超過 10 年的企業而言，何時能迎來盈利拐點，如何通過業務結構優化、成本精細化管控或商業模式創新來扭轉長期虧損的態勢，已成為其發展歷程中最核心、最緊迫的命題。
股權轉讓疑云
海馬云的前身為北京海譽動想科技有限公司，于 2013 年底成立，由張雯菁全資持有，截至招股說明書簽署日，知行嘉實、艾歆及艾箐等一致行動人士集團合計持有海馬云 19.7% 的股權，而海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實合計持有海馬云 7.65% 股權。值得注意的是，黨勁峰身為知行嘉實、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實的普通合伙人，且相關主體間存在一致行動人士協議。基于此，黨勁峰、上述一致行動集團、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實構成了海馬云的單一最大股東群體，截至招股說明書簽署日，該股東群體合計持有約 27.35% 的股份，為公司的最大股東。
尤其值得注意的是北海艾歆與廣州愛菁，兩者于 2015 年 6 月剛以 1 元 / 注冊資本的價格從上海巨人手中收購股權，僅一個月后，便以 28.8 元 / 注冊資本的價格向同一交易對手轉回部分股權。這種 " 低買高賣 " 的閉環操作，時間間隔極短、價差懸殊，且交易對手完全一致，可謂是 " 左手進右手出 " 的閃電式套利，其背后的交易邏輯、定價依據及是否存在特殊協議，都缺乏合理的商業解釋，也讓這一系列股權變更的公允性與合規性令人生疑。
海馬云是一家云游戲實時云渲染服務 GPUaaS 提供商，公司為游戲、泛娛樂、數字文旅、數字教育等行業的客戶提供實時云渲染服務和相關解決方案，其中截至 2024 年末，海馬云的平臺承載超過 2.8 萬款游戲。
2022 年 -2024 年（下稱 " 報告期 "），海馬云的營業收入呈現高速增長態勢，分別為 29029 萬元、33655.2 萬元、51953.2 萬元，年均復合增長為 33.78%。依托營收的良好表現，根據灼識咨詢的資料，按 2024 年的收入計算，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務提供商中排名第一，市場份額為 17.9%。
不過，海馬云的業績增長高度依賴前五大客戶。報告期內，海馬云向前五大客戶產生的銷售收入分別為 2.36 億元、2.43 億元、3.78 億元，占當期營業收入的 81.2%、72.3% 及 72.7%，客戶集中程度始終處于高位。
對此，海馬云表示，公司無法保證現有主要客戶將會繼續按照歷史水平向我們下訂單，也無法保證公司能夠從其他客戶獲得同等水平的業務，以抵銷失去一個或多個這些主要客戶造成的任何收入損失。如果公司因任何原因失去客戶，特別是任何主要客戶，公司的業務、財務狀況和經營業績可能會受到重大不利影響。
需要進一步指出的是，在前五大客戶名單中，第一大客戶的身份尤為特殊。報告期內，海馬云向咪咕文化產生的銷售收入分別為 12345.7 萬元、15629.8 萬元、18540.7 萬元，分別占當期營業收入的 42.5%、46.4%、35.7%，咪咕文化始終穩居第一大客戶之位。
更為關鍵的是，咪咕文化不僅是核心客戶，還與海馬云存在深度股權關聯。據悉，咪咕文化于 2021 年 5 月入股海馬云，截至招股說明書簽署日，咪咕文化直接持有公司 13.62% 的股權，為第二大股東。這意味著，海馬云靚麗的營收數據背后，第二大股東在持續 " 輸血 "，而這種 " 客戶即股東 " 的雙重身份，雖然為公司帶來了穩定的收入支撐，但也引發了對交易公允性的思考。
此外，盡管營收持續增長，海馬云卻始終未能擺脫虧損困境。報告期內，海馬云的年內溢利分別為 -24572.2 萬元、-21769.7 萬元、-18566.1 萬元，三年合計虧損了 64908 萬元。另外，截至 2024 年末，海馬云累計虧損的金額為 13.49 億元，也就是說，自 2013 年底成立以來，海馬云在 10 年的發展歷程中不僅未實現盈利，反而累計虧損超 13 億元。對于一家成立超過 10 年、營收持續增長且在細分市場占據頭部地位的企業而言，何時能迎來盈利拐點，如何通過業務優化、成本控制或模式創新扭轉長期虧損的態勢，已成為其發展歷程中最核心的命題。
