文 | 略大參考，作者 | 泓杉、楊知潮，編輯 | 楊知潮
AI 功能給了用戶一個付費美圖的理由。付費訂閱，是理性和情緒結合的消費。這意味著美圖雖然是個技術型公司，但也可以像化妝品一樣賺取高昂的毛利率。
整個 2025 年，中國資本市場只有兩個主線敘事：一個是情緒消費，另一個是 AI 科技。
前者代表溢價，后者代表想象空間。遺憾的是，兩者很難融合，畢竟蜜雪冰城的奶茶里喝不出 AI 的味道，寒武紀的芯片也很難帶來什么情緒價值。
但如果 AI 技術是用來變美的，兩種敘事就有機會交叉在一起。
曾跌入低谷的美圖秀秀在 AI 新功能加持下，用戶、業績、股價全部激增。相比于大多數的 AI 生意，美圖展現出了極強的溢價能力：最新的半年報里，其毛利率超過 70%，比微軟還高。研發投入和資本開支數字也并不高得夸張，最終帶來了超過 20% 的高額凈利率。
極高的毛利率，和不算太高的技術投入，讓美圖看起來不像是 AI 公司，反倒更像是美妝公司。
——只不過，美妝生意也有它的缺陷。
01 AI 換血
大多數時候，AI 重構業務更多是廠商的宣傳語，是一種未來的暢想，但對美圖來說，這卻是既定事實。
美圖是工具類應用，但在 AI 來臨之前，大多數工具類 APP 都是爛生意。別說美圖，就是 Gmail、谷歌地圖這種超級 APP，也賺不到什么錢。
無奈之下，美圖一個工具公司，竟然長期靠廣告變現。直到 2021 年，它最大的變現模式還是 APP 內的在線廣告，在總收入占比 46%。
但工具場景比的是效率，用戶非常排斥廣告，如果修個圖還要頻繁關廣告彈窗，那是災難性的用戶體驗。更何況這點錢不夠美圖盈利。
于是美圖四處出擊，先后進入手機、短視頻、電商賽道，不但沒改命還去了半條命。2013 — 2021 年，其財報連續虧損 9 年，股價暴跌 90%。最終美圖鳴金收兵，收縮戰線，業務重點又回到了 P 圖 + 賣廣告。
如果這樣繼續下去，美圖的命運有可能是被大廠收購，成為一個不需要盈利的戰略產品。但 AI 給美圖改命了，強大的 AI 功能給了用戶 AI 變裝、AI 閃光燈、畫質修復等一系列價值增量，用戶激增。
更重要的是，AI 功能給了用戶一個付費的理由。美圖不必東施效顰地做廣告服務。
2022 年，美圖靠訂閱服務實現了歷史首次盈利。此后 AI 帶動的訂閱服務，就成了美圖的核心業務。2025 年半年報顯示，上半年美圖總收入 18 億元，同比增長 12.3%，調整后凈利潤 4.67 億元，同比大增 71.3%。營收引擎——影像與設計產品收入 13.5 億元，占比 74.2%，遠高于廣告業務的 23.8%。付費訂閱用戶激增，總量 1540 萬人，同比增長 42%，滲透率 5.5%。
付費訂閱的涌入，不止帶來了增速，它還改變了美圖的生意邏輯：
廣告生意再好，它都是 CTR 的理性計算，每個點擊賣多少錢是一個近乎確定數字。而付費訂閱，是理性和情緒結合的消費。這意味著美圖雖然是個技術型公司，但也可以像化妝品一樣賺取高昂的毛利率。
02 特殊的 AI 生意
全世界的 AI 生意都面臨一個難題：太卷。
GPT 的會員賣得又貴又多。但成本太高，會員價格雖然貴，但是相比于高昂的成本，又顯得不夠貴。
畢竟模型的競爭太激烈了，OpenAI、Meta、騰訊、谷歌玩了命的堆砌算力，唯恐模型性能落后一點點。畢竟作為一個生產力工具，效率是第一位的，一旦效率落后，用戶就會流失到其他 LLM。
但美不是。
它本身是個玄學。不說唐代，就是一個屋檐下的現代人，對美的喜好方向也可能完全不同。雖然產品的性能有一些客觀指標上的差異，但總得來說美圖秀秀和醒圖誰 P 出來的圖更好看，這是一個神也回答不了這個問題，因為神也不知道什么叫好看。
而玄學，是好生意的土壤。
半年報里，美圖的毛利率高達 73.6%。這就不像個付費訂閱互聯網工具的毛利率。全世界訂閱服務最強的公司是微軟，其毛利率也只有 68%。至于音樂、長視頻這類 C 端訂閱生意，有的毛利率連美圖的一半都達不到。
相比內容訂閱和企業服務，個人工具類訂閱服務本就是個很好的生意，美圖更是如此。
當然，只比毛利率不太公平。因為長視頻有內容成本，毛利率天然有劣勢。而工具類 APP 開發的錢，要算在費用或者資本開支里。但美圖的這部分費用也十分有限。資本開支方面，美圖的數據看起來完全不像 AI 公司，只有 3000 多萬元。
最終，美圖的凈利率仍然有 20.8%。這已經幾乎可以算是國內最牛的 AI 公司之一，更何況以美圖的增速，它的利潤率還有巨大的增長空間。而這樣的利潤率背后，卻只是 15 元一個月的售價，比市面上絕大部分長視頻、SAAS 訂閱、個人辦公軟件都便宜。低價高利潤，那么答案似乎只有一個：美圖的成本不高。
這看起來有些像美妝生意——或許不是像，美圖秀秀本來就是一種 " 電子化妝品 "。
美妝生意競爭很激烈，但那不是產品性能層面的激烈，純產品層面，美妝的成本相當低：雅詩蘭黛的毛利率常年超過 70%，完美日記以便宜著稱，毛利率也仍然接近 80%。至于研發？國際美妝品牌的研發占比很多只有 1.5%-3%。
相比之下，地平線、寒武紀、OpenAI，乃至英偉達這種生意就顯得太卷。雖然可以在資本市場吃到 AI 故事的溢價，但卻賣不出品牌的溢價。
從這個角度來看，美圖可謂是終極好生意，作為一個 AI 產品，美圖竟然可以賺到情緒價值的錢。這足以令卷到天上的 OpenAI、谷歌、Meta 感到羨慕。
當然，這個錢也是有代價的。
03 雅詩蘭黛難題
如果只看毛利率，化妝品可能是世界上最賺錢的生意之一。
雅詩蘭黛 2025 財年三季報里，毛利率高達 75%。廉價的原料在組合之后，就能成為商場里昂貴的小瓶瓶。
但事實上，雅詩蘭黛的凈利率只有 4.4%，錢哪去了？同期，雅詩蘭黛營銷費用高達 22.58 億美元，砸到明星代言、高端柜臺、機場廣告，吞噬了 84% 的毛利潤。
顯然，毛利率高的未必就是好生意。它背后需要有一個護城河去支撐，否則這種毛利只會是 " 過個手 "，就要流向其他環節。化妝品雖然賺錢，但它可沒有 cuda 作為護城河，同質化的產品、營銷帶來的是激烈的競爭，成為利潤的殺手。
美圖所在的市場也是強敵環繞，字節系有醒圖、剪映，甚至抖音、小紅書這些社交媒體也有不俗的內置美顏功能。無論是從模型生意的角度，還是從美妝生意的角度，這些產品之間想拉開本質差距，基本是不可能的。
同樣是個人用戶的訂閱生意，TME（騰訊音樂）就顯得穩妥得多。
用戶訂閱 TME，看重的是版權優勢，而版權是一種生態壁壘——短時間難以超越。TME 還有一整套線下活動資源，比如未來的 TMEA 騰訊音樂娛樂盛典、TIMA 國際音樂大賞等大型活動，TME 的超級會員可享受門票優先購、樂迷見面會等專屬福利。
TME 已經從工具型產品轉型為線上線下深度融合的生態型音樂平臺，有了護城河深厚的生態系統。
TME 玩的是生態粘性，但回顧美圖過去兩年的產品故事，很多是一種爆款功能推動的，美圖秀秀、美顏相機、Wink 這兩年的付費用戶增長，高度依賴 AI 變裝、AI 閃光燈、畫質修復等爆款功能。
爆款功能可以讓用戶付費，如果對手也有了，美圖的競爭優勢又在哪？
而 AI+ 影像作為 AI 最先變現的賽道，巨頭和創業公司正前赴后繼涌入，對手太多太卷。如果沒有 TME 般基于生態粘性的持續變現能力，那美圖也許也會陷入雅詩蘭黛的困境：看似毛利率高，但并沒有真正的護城河，毛利很容易消耗在競爭之中。
